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证券研究报告| 公司深度报告
可选消费 | 家居
强烈推荐-A（首次） 惠达卫浴603385.SH
目标估值：NA
当前股价：23.56元
2017年08月03日
全品类卫浴之花，三十五载厚积薄发
基础数据
上证综指 3273
总股本（万股） 28415
已上市流通股（万股） 7104
总市值（亿元） 67
流通市值（亿元） 17
每股净资产（MRQ） 9.9
ROE（TTM） 7.9
资产负债率 29.2%
主要股东 王惠文
主要股东持股比例 16.82%
股价表现
% 1m 6m 12m
绝对表现 -13 74 74
相对表现 -15 63 57
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
公司凭借长期深耕的积淀和持续的研发投入，建立了卫浴全品类的产品优势。近
年来公司积极引进人才，管理日渐精益，内销和外销双轮驱动增长，预计17-19 年
净利润分别为2.8、3.5、4.0亿元，同比增长33%、25%、15%，对应当前股价
PE分别为24、19、16倍，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级

陶瓷产量2.08亿件，同比增长4.8%，出口量占总产量40%；行业龙头惠达
市场占有率为3.57%。2016年我国陶瓷砖产量110.76亿平方米，同比增长
8.8%，出口量占总产量的11%；行业龙头蒙娜丽莎市场份额仅为0.4%

CAGR达6.5%，2016年营收达到22.77亿元，境内和境外经销收入贡献2016
年分别为49%和31%，网络销售占比从2014年1.5%增长到2016年4.4%

比在3%以上，拥有发明专利18项，在原料检测环节、注浆成型环节和施釉
等核心环节技术领先。其次，近年来公司积极引进人才，引进雷士照明国内
营销管理团队，积极扩张国内营销网络以及布局公司供应链精细化管理。最
后，惠达在国内外具有成熟的销售网络和渠道，外销端依靠美商富凯切入国
外最优秀的家居终端卖场供应链；内销端公司较大一级经销商均为公司直销
处人员转制，利益绑定充分，未来随着渠道下沉，发力明显。电商端依靠爆
款产品叠加第三方安装服务满足客户需求，近年来增长迅猛

着外销端美商富凯恢复增长和巴基斯坦等新市场持续贡献，内销端渠道下沉
和营销发力，公司收入进入快速增长期。管理上随着供应链等环节的精益化
推进，效率持续提升。预计17-19年净利润分别为2.80、3.50、4.04亿元，
对应当前股价PE分别为24、19、16倍，首次给予“强烈推荐-A”评级

郑恺
zhengkai1@cmschina
S1090514040003
濮冬燕
pudy@cmschina
S1090511040031
李宏鹏
lihongpeng@cmschina
S1090515090001
研究助理：郭庆龙
guoqinglong@cmschina
财务数据与估值
会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E
主营收入(百万元) 2232 2277 2844 3540 4072
同比增长 7% 2% 25% 24% 15%
营业利润(百万元) 121 234 324 421 498
同比增长 -32% 94% 39% 30% 18%
净利润(百万元) 81 210 280 350 405
同比增长 -40% 160% 33% 25% 16%
每股收益(元) 0.38 0.99 0.98 1.23 1.42
PE 62.1 23.9 23.9 19.1 16.5
PB 2.7 2.6 3.1 2.8 2.6
资料来源：公司数据、招商证券
-2020
40
60
80
100
Apr/17Jul/17
(%)惠达卫浴沪深300
公司研究
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正文目录
一 城镇化驱动卫浴行业增长，行业集中度极低 ........... 5
1.1城镇化进程驱动卫浴行业增长 ......... 5
1.2卫生陶瓷行业低速增长，市场集中度低 ...... 5
1.3陶瓷砖增速平稳，行业格局极为分散 .......... 6
二 惠达品质，历史传承8
2.1产品谱系遍及卫浴全品类，营业收入维持稳定 ....... 8
2.2国内外经销为主，电商销售快速增长 .......... 9
2.3毛利率稳步提升，费用率维持稳定 ........... 10
2.4股权投资达丰焦化利润波动较大 ... 11
三 技术、人才、销售三驾马车铸就竞争优势 . 12
3.1长期研发投入奠定生产技术优势 ... 12
3.2积极引进人才，实施营销扩张和精益化管理 ......... 14
3.3 绑定全球优质采购商，切入大型零售企业供应链14
3.3.1北美市场依赖美商富凯，切入美国最优质家居卖场供应链 ........ 15
3.3.2绑定当地龙头分销商，扩展韩国和巴基斯坦市场 .......... 16
3.4一级经销商利益绑定充分，渠道下沉助力门店扩张 .......... 16
3.5 解决网销安装痛点，电商渠道快速放量 ... 18
四 管理精益推动持续增长，首次覆盖给予强烈推荐评级 ....... 20
图表目录
图1：人均GDP不断提升 ........ 5
图2：住宅用房销售面积及同比5
图3：商业用房销售面积及同比5
图4：办公用房销售面积及同比5
淘宝店铺
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公司研究
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图5：全国卫生陶瓷产量稳定低速增长 . 6
图6：卫生陶瓷出口量占比较高且维持逐年增长 .......... 6
图7：全国陶瓷砖产量及同比 ... 7
图8：卫生陶瓷出口量占比较高且逐年增长 ..... 7
图9：惠达卫浴卫生陶瓷系列——面盆 . 8
图10：惠达卫浴卫生陶瓷系列——坐便器 ....... 8
图11：惠达卫浴浴缸浴房系列——浴缸 ........... 8
图12：惠达卫浴浴室柜系列——浴室柜 ........... 8
图13：惠达卫浴营业收入及同比 .......... 9
图14：惠达卫浴净利润及同比 . 9
图15：惠达卫浴除去投资损益净利润及同比 ... 9
图16：惠达卫浴各产品品类收入占比 .. 9
图17：惠达卫浴近三年主营业务渠道收入占比 .......... 10
图18：惠达卫浴2016年各原材料采购金额占比 ....... 10
图19：惠达卫浴历年毛利率 ... 10
图20：惠达卫浴历年期间费用率 ........ 11
图21：焦炭期货结算价（元/吨） ....... 11
图22：达丰焦化对于惠达卫浴投资收益的影响（万元） ....... 11
图23：惠达卫浴历年研发投入及占营业收入的比例 .. 13
图24：公司取得了境内外多项认证证书 ......... 13
图25：惠达卫浴历年境外收入及同比15
图26：惠达卫浴2016年海外国家收入占比 .. 15
图27：美商富凯销售惠达卫浴产品的途径 ..... 15
图28：美商富凯历年采购额（万元）15
图29：韩国ROYAL历年采购额（万元） ...... 16
图30：巴基斯坦WAHEED SONS历年采购额（万元） ....... 16
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图31：惠达卫浴线上销售收入及同比18
图32：惠达卫浴双十一爆款HDC3001G智能马桶 .... 18
图33：九牧卫浴与惠达卫浴天猫平台销售额对比（亿元） ... 18
图34：九牧卫浴线上线下模式的融合实现“E包到底” ....... 19
图35：蚁安居服务范围广便利了惠达电商营销 .......... 19
图36：蚁安居官网 ..... 19
表1：卫生陶瓷国内外主要品牌汇总 .... 6
表2：陶瓷砖主要品牌汇总 ....... 7
表3：惠达卫浴各渠道毛利率 . 10
表4：卫生陶瓷生产流程关键环节上惠达卫浴与行业普遍的技术差异 ........... 12
表5：近年来惠达卫浴引进高管 .......... 14
表6：惠达卫浴通过美商富凯切入优质零售商16
表7：惠达卫浴重要境内经销大客户简介 ....... 17
表8：惠达卫浴平均门店提货额计算 .. 17
表9：惠达卫浴营销网络扩建计划 ...... 17
表10：行业可比公司平均估值在2017年31X ........... 20
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