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美林时钟真的有效指导了二季度的大类资产配置吗？
我们在年初的《轻微类滞胀下的改革与政策选择——2017年宏观经济展望
及经济数据预测》中提出了全年经济可能处于“轻微类滞涨”判断，目前
看宏观经济正在向这个方向走。看起来，“类滞涨”似乎有效解释了二季度
以来的“股债商”三杀，但事实上，“利率”才是驱动二季度大类资产变化
的核心变量。利率的快速上升并不是因为经济增长和通货膨胀等基本面因
素，而是由于央行边际收紧货币政策和三会不断加强的金融监管，导致市
场流动性趋近和整个金融系统广义信贷创造能力下降有关。回溯看，2011
年以后，美林时钟的指导力非常弱、经常错
美林时钟之所以在中国有效性差在于利率的决定因素不同
美林时钟在美国的有效性强，与美联储货币政策框架以经济和通胀两大因
素决定货币政策有很大关系，存在“增长和物价——货币政策及其预期—
—市场利率——大类资产走势”的传导渠道。但是在中国，利率和货币政
策决策因素较其他国家复杂，央行并不是像美联储那样有明确的“利率定
价方程”，而是一个多目标制的决策体系。除了经济与通胀以外，金融稳定
和国际收支平衡也是央行的重要考量，这导致利率一定的外生性质。我们
认为，金融稳定和国际收支平衡仍然是央行目前的重要货币政策目标
我们在美林时钟上的改进——利率为轴
我们以利率为轴，将美林时钟在四个维度拓展。分别是利率强上行阶段、
利率上行阶段、利率下行阶段和利率强下行阶段。美林时钟在不同的维度
会产生一些变化。在利率强上行阶段，任何经济周期中都是“现金为王”；
在利率强下行阶段，股票的机会变得更多，滞涨周期中商品也会比现金显
得更优。在利率下行和上行阶段，滞涨周期和衰退周期中的现金和债券呈
现出替代的关系。我们以此模型对中国2011年以来的季度大类资产配置变
化进行回溯，配置准确率提升至72%，远高于直接应用美林时钟模型的
28%
下一步模型应用：利率未来很可能走出倒U型曲线
货币政策由于其多目标制，经济缓慢回落的趋势并不重要，回落趋势并不
影响金融稳定和国际收支在当前央行货币政策目标决定中的重要性，但是
一旦接近GDP增长的目标值6.5%，经济增长很有可能成为货币政策决策
的最重要目标，由于财政政策进一步积极的难度也较大，所以货币政策可
能无法实现持续的紧缩，利率也无法进一步向上抬升，最终重回宽松，利
率重现下行的趋势，这对债券是极为有利的，对股市也会形成利好，并可
能带来股市的风格转换。我们判断这一预期最快在今年四季度末会出现
风险提示：模型中关于一些主观性判断因素存在偏差
相关研究
宏观研究/深度研究|2017年06月08日
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正文目录
一、美林时钟模型的再回顾 .......... 4
二、美林时钟真的有效指导了二季度的大类资产配置吗？ ........... 6
1、看起来，“类滞涨”似乎有效解释了二季度以来的“股债商”三杀 ......... 6
2、事实上，“利率”才是驱动二季度大类资产变化的核心变量 ........ 7
3、回溯看，2011年以后，美林时钟的指导力非常弱、经常错......... 8
三、美林时钟之所以在中国有效性差在于利率的决定因素不同 .. 10
1、为什么美林时钟在美国的有效性强？ ..... 10
2、为什么美林时钟在中国的有效性弱？ ..... 15
四、我们在美林时钟上的改进——利率为轴 ....... 17
五、下一步模型应用：利率未来很可能走出倒U型曲线导致从现金到债券的转换 ........ 21
1、金融去杠杆进程可能导致利率走出倒U型曲线 . 21
（1）利率处于上行阶段，存在超调风险 ......... 21
（2）长端利率可能走出倒U型曲线，拐点看经济何时逼近目标值6.5% ....... 22
2、届时大类资产配置会迎来新的机会 ........ 22
（1）债券会凸显配置价值 ......
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