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\证券研究报告
行业研究 / 行业报告
欧阳宇剑 执业证书编号：S1100517020002
研究员 8621-68595127
ouyangyujian@cczq
川财证券研究所
成都：
交子大道177号中海国际B座17楼，
610041
总机：（028）86583000
传真：（028）86583002
中美传媒行业驱动力对比，盈利还是
估值
——中美传媒对比系列
核心观点
以及估值变化，拆解核心驱动力用以提供些许投资思路

美国股市为“称重机”：美国近20年来涨幅主要由盈利贡献。互联网泡沫
时期，美国市场靠估值以及盈利共同作用。2003年至今，主要靠盈利

整体来看，中国近12年来沪深300指数涨幅主要由盈利贡献。2011年之
前，中国市场受盈利与估值合力推动，2011年以来，盈利稳定托底，牛
熊靠估值

美国传媒：盈利稳定增长筑底，成长属性赋予高弹性；
中国传媒：市场提供行业高估值，值得注意的是盈利贡献开始由负转正；
营销行业：核心驱动力为盈利，估值为东风
出版行业（美国出版业：估值贡献多、盈利压力大；中国出版业：凸显防
御性，上涨行情依赖估值）
有线电视业：美国靠业绩，中国靠估值
电影行业：盈利、估值双推动
游戏行业：盈利、估值双推动已转为盈利推动
加流动性边际改善、减持新规倒逼流动性溢价等多重利好，我们建议首先
关注估值相对较低、能够同时受益于业绩以及流动性的营销以及游戏行业

2017年3月估值历史平均估值中位数估值最低值2017年3月估值历史平均估值中位数估值最低值
市场21.1119.4518.3312.6413.5017.2913.878.23
传媒18.1832.0322.068.5745.0055.5150.0127.22
营销17.4123.5720.837.4333.7856.9551.6130.82
出版47.6119.9219.739.2132.0253.7436.8020.49
有线电视15.1973.9821.67-385.6841.7756.6953.5326.35
电影17.7240.1420.5011.6252.5068.1460.7939.87
游戏47.6969.5664.9147.69
美国中国
2017年6月5日
川财证券研究/行业报告
川财证券研究 2017-06-05
谨请参阅尾页声明及投资评级说明 2目录
中美市场历史回顾 .... 4
中美传媒历史回顾 .... 6
营销行业：核心驱动力为盈利，估值为东风8
出版行业：估值驱动9
有线电视业：美国靠业绩，中国靠估值 ..... 10
电影行业：盈利、估值双推动 ........ 11
游戏行业：盈利、估值双推动已转为盈利推动 ...... 12
风险提示 .... 13
川财证券研究/行业报告
川财证券研究 2017-06-05
谨请参阅尾页声明及投资评级说明 3图表目录
图 1： 标普500盈利估值贡献度情况 ...... 4
图 2： 美股主要靠盈利 .... 4
图 3： 沪深300盈利估值贡献度情况 ...... 5
图 4： 盈利稳定托底，牛熊靠估值 .......... 5
图 5： 标普500传媒指数盈利估值贡献度情况 ... 6
图 6： 盈利稳定增长筑底，成长属性赋予高弹性6
图 7： 传媒指数（中信）盈利估值贡献度情况 .... 6
图 8： 传媒企业盈利不断增长 ..... 6
图 9： 中美估值对比 ........ 7
图 10： 标普500广告指数盈利估值贡献度情况8
图 11： 核心驱动力为盈利，估值为东风 ........... 8
图 12： 整合营销指数盈利估值贡献度情况 ....... 8
图 13： 核心驱动力为盈利，估值为东风 ........... 8
图 14： 美国出版行业估值贡献多 .......... 9
图 15： 美股出版企业盈利压力大 .......... 9
图 16： 中国出版业上涨行情依赖估值 ... 9
图 17： 中国出版企业盈利稳定 .. 9
图 18： 标普广播电视指数盈利估值贡献度情况 .......... 10
图 19： 广播电视盈利稳定增长10
图 20： 广播电视（中信）指数盈利估值贡献度情况 ... 10
图 21： 广播电视估值波动巨大10
图 22： 标普电影指数盈利估值贡献度情况 ..... 11
图 23： 盈利、估值双推动 ....... 11
图 24： 电影动画（中信）指数盈利估值贡献度情况 ... 11
图 25： 盈利、估值双推动 ....... 11
图 26： 网络游戏指数盈利估值贡献度情况 ..... 12
图 27： 盈利、估值双推动逐渐转为盈利推动 .. 12
川财证券研究/行业报告
川财证券研究 2017-06-05
谨请参阅尾页声明及投资评级说明 4本文选择中美传媒行业，复盘、对比近20年内传媒行业市场表现、业绩以及估值变化，拆
解核心驱动力用以提供些许投资思路

我们将行业指数相对市场指数的累积超额收益进行拆分，使得读者能够清晰的区分市场驱动
力是由估值还是由盈利贡献。下文只有市场指数（标普500以及沪深300）没有做累积超额
收益处理

中美市场历史回顾
美国股市为“称重机”：美国近20年来涨幅主要由盈利贡献。1996/9至2017/3月，标普500
指数从687点上涨至2363点，涨幅约为2.4倍，期间指数EPS从37美元上涨至112美元，
涨幅约为2.0倍，而指数PE从19倍上升至21倍，涨幅仅为0.1倍

互联网泡沫时期，美国市场靠估值以及盈利共同作用。在1996/9-2000/6的牛市中，标普500
指数从687点涨至1455点，涨幅约为1.1倍，期间指数EPS从37美元上升至为52美元，
涨幅约为0.4倍，指数PE从19倍上升至29倍，涨幅约为0.5倍；之后进入熊市，可以看到
盈利以及估值都有进一步下降，估值以及盈利都没能托底

2003年至今，美股主要靠盈利。在2002/9-2007/12的牛市中，标普500指数从815点涨至
1468点，涨幅约为0.8倍，期间指数EPS从45美元上涨为84美元，涨幅约为0.87倍，指
数PE略有下降，由18倍下降至17倍。在2009/3-截止为止的牛市中，标普500指数从798
点涨至2363点，涨幅约为2倍，期间指数EPS从56美元上涨为112美元，涨幅为1倍，指
数PE从14倍上升至21倍，涨幅约为0.5倍

图 1： 标普500盈利估值贡献度情况图 2： 美股主要靠盈利
资料来源：Bloomberg，川财证券研究所资料来源：Bloomberg，川财证券研究所
整体来看，中国近12年来沪深300指数涨幅主要由盈利贡献。2005/6月至今沪深300指数
从879点上涨至3456点，涨幅约为2.9倍，期间指数EPS从64上涨至256，涨幅约为3倍，
而指数PE略有下降，总体维持在14倍

川财证券研究/行业报告
川财证券研究 2017-06-05
谨请参阅尾页声明及投资评级说明 52011年之前，中国市场受盈利与估值合力推动，2011年以来，盈利稳定托底，牛熊靠估值

在2005/6-2007/9月的牛市中，沪深300指数从879点涨至5581点，涨幅约为5.4倍，期间
指数EPS从64上涨至121，涨幅约为0.9倍，指数PE从14倍上升至46倍，涨幅约为2.3
倍，之后市场快速下跌，可以看到盈利较为平稳的同时估值逐步被消化；在2008/12-2009/12
月的牛市中沪深300指数从1818点涨至3575点，涨幅约为0.97倍，期间指数EPS从141
下降至126，跌幅约为0.1倍，之后EPS从126大幅上涨至225，期间指数PE从13倍上升
至28倍，涨幅约为1.2倍。2011年之后中国市场盈利贡献基本稳定，指数涨跌幅主要靠估
值变化

图 3： 沪深300盈利估值贡献度情况图 4： 盈利稳定托底，牛熊靠估值
资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所
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