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深
度
研
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报
告
证券研究报告
＃industryId＃
金属制品
＃investSuggestion＃ 增持
(
＃
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维持
）
＃marketData＃ 市场数据
报告日期 2017-11-05
收盘价（元） 43.27
总股本（百万股） 294.93
流通股本（百万股） 73.73
总市值（百万元） 12761.77
流通市值（百万元） 3190.44
净资产（百万元） 1611.18
总资产（百万元） 3037.96
每股净资产 5.46
＃relatedReport＃相关报告
《科森科技（603626）：资本开
支大增，下半年业绩弹性巨大—
2017年中报点评》2017-08-12
＃emailAuthor＃ 分析师：
刘亮
liuliang@xyzq
S0190510110014
＃assAuthor＃ 研究助理：
廖伟吉
liaoweiji@xyzq
卜忠林
buzl@xyzq
主要财务指标
＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 20162017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 1303213139355373
同比增长 19.5% 63.5% 84.7% 36.5%
净利润(百万元) 189284598825
同比增长 -4.7% 50.2% 110.8% 37.9%
毛利率 32.1% 32.0% 33.1% 33.1%
净利润率 14.5% 13.3% 15.2% 15.4%
净资产收益率（%） 31.2% 15.7% 24.9% 25.5%
每股收益(元) 0.640.962.032.80
每股经营现金流(元) 1.360.611.222.29
投资要点
＃summary＃A客户金属机壳订单有望逐步向大陆厂商转移。2017年智能手机金属机
壳市场（包含金属后盖+金属中框）为1153亿元，其中仅A客户Phone
机壳市场便达517亿，占比在45%以上，此部分订单利润丰厚，由台厂富
士康、可成基本垄断。2017年，A客户新一代iPhone8/8plus和iPhoneX
均采用全新机壳设计方案，由Unibody铝合金机身改进为金属中框（铝合
金/不锈钢）+玻璃后盖。藉由此次技术路线改变，A客户逐渐引入更多的
供应商，尤其是在供应链响应速度、良率爬坡、成本改善上均具备了与台
厂竞争实力的大陆金属厂商。除了Phone产品，Pad/Mac等产品机壳订单
也有望陆续转移，未来大陆厂商将分享更多利润丰厚的A客户订单

客户供应pad的金属小件，随着公司工艺的日渐成熟与合作加深，料号逐
渐增多。2017年，公司与捷普合作拿下较多A客户新款Phone金属中框
（铝合金/不锈钢）份额，单机价值量大幅提升，公司也由A客户小件供
应商正式转换为大件供应商，地位明显提高，后续与A客户合作空间广
阔，有望分享更多大件产品料号，判断今年将是新一轮成长周期的起点

系列产品金属外观件订单逐渐向大陆供应商转移成趋势，科森从A客户
金属小件逐步切入到大件，将是最早获得利润丰厚的A客户手机机壳订
单的大陆厂商，业绩弹性巨大。预计2017-19年EPS分别为0.96、2.03、
2.80元，对应PE为45、21、16X，维持“增持”评级

＃dyCompany＃
科森科技
( ＃dyStockcod
e＃
603626)
＃title＃
聚焦大客户，苹果链外观件新秀
＃createTime1＃ 2017年11月05日
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深度研究报告
目录
一、科森科技发展与业务梳理 .......... - 4 -
1.1、科森科技发展简介 .... - 4 -
1.2、手机及平板电脑结构件贡献主要业绩- 5 -
二、A客户金属机壳订单逐步向大陆转移，科森最早受益 .... - 8 -
1、iPhone引领手机外观设计趋势，金属机壳市场规模预计稳中有升 ......... - 8 -
2、金属机壳格局逐渐变化，大陆厂商分食台系厂商份额..- 11 -
3、耕耘A客户近五载，科森由金属小件切入到大件 ....... - 12 -
三、非消费电子领域：医疗器具将是未来重要增长点 ......... - 15 -
四、大幅扩产，保证增长动能 ........ - 17 -
五、盈利预测与估值 .......... - 19 -
图1、科森科技发展历程可分为三个阶段...... - 4 -
图2、2016年收入结构 ......... - 5 -
图3、2012-1H17年各板块业务收入 . - 5 -
图4、2012-1H17年各板块业务毛利率 .......... - 6 -
图5、科森科技主要客户 ...... - 6 -
图6、2012-1H17收入及增速（百万元） ...... - 7 -
图7、2012-1H17净利润及增速（百万元） ... - 7 -
图8、3Q15-2Q17收入及增速（百万元）...... - 7 -
图9、3Q15-2Q17净利润及增速（百万元） .. - 7 -
图10、研发及扩产使得管理费用增加较大 .... - 8 -
图11、多重因素使得短期毛利净利下滑，反转在望 .. - 8 -
图12、2012-1H17研发费用及营收占比（百万元）... - 8 -
图13、2012-1H17资本开支及增速（百万元）.......... - 8 -
图14、iPhone后盖/中框单价变化 ..... - 9 -
图15、iPhone铝合金后盖/中框工艺 . - 9 -
图16、iPhone不锈钢中框工艺 ......... - 9 -
图17、全球智能手机市场金属机壳渗透率 .. - 10 -
图18、全球智能手机金属机壳市场规模 ..... - 10 -
图19、2012-2016营业收入一览（百万元） .- 11 -
图20、2012-2016毛利率一览 ..........- 11 -
图21、近两代iPhone后盖/中框的各供应商份额 ..... - 12 -
图22、科森A客户营收分产品拆分（百万元） ...... - 13 -
图23、1H16公司iPad结构件出货量及A客户份额（万件） .......... - 14 -
图24、1H16公司iPhone结构件出货量及A客户份额（万件）....... - 14 -
图25、iPad结构件产品 ...... - 14 -
图26、Apple Pencil拆解图 . - 14 -
图27、MacBook Pro金属机壳四部分拆解图 ........... - 14 -
图28、科森为柯惠集团供应的关键结构件 .. - 15 -
图29、全球微创手术器械销售额（亿美元） .......... - 16 -
图30、2016年公司分产品毛利率 ... - 16 -
图31、全球光伏历年装机量（百万千瓦） .. - 17 -
图32、中国光伏历年装机量（百万千瓦） .. - 17 -
图33、产能利用率情况 ...... - 18 -
图34、公司CNC数量........ - 18 -
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深度研究报告
表1、徐金根、王冬梅夫妇持有公司52.46%股权（截至2017.6.30） . - 4 -
表2、公司供应的iPad、iPhone零部件 ....... - 12 -
表3、2016年1-6月公司部分产品占终端客户苹果公司出货量比例 . - 14 -
表4、科森科技目前主要厂区 ......... - 18 -
表5、公司盈利预测假设 .... - 19 -
表6、公司盈利预测结果 .... - 20 -
附表 ........... - 21 -
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深度研究报告
报告正文
一、科森科技发展与业务梳理
1.1、科森科技发展简介
科森科技深耕精密金属结构件产业十五年。科森科技前身为昆山科森精密，创立
于2003年，迄今已有15年历史，公司是专业从事精密金属制造服务的高新技术
企业，以产品研发、模具研发和工艺流程设计为核心，以精密冲压和精密切削等
制造技术为基础，为客户提供手机及平板电脑结构件、医疗手术器械结构件、光
伏产品结构件等精密金属结构件

图1、科森科技发展历程可分为三个阶段
数据来源：招股说明书、兴业证券研究所
创始人徐金根、王冬梅夫妇控制公司52.46%股权。截至2017年6月30日，公司
创始人徐金根、王冬梅夫妇持有上市公司52.46%的股权，为公司的实际控制人

公司创始人徐金根目前在公司担任董事长，持股37.03%，其妻子王冬梅持股
15.43%，其女王小艺持股6.17%，三人合计持股58.63%。同时公司董事及副总经
理兼财务总监向雪梅、董事及副总经理李进、董事及总经理瞿惠明也位列前十大
股东

表1、徐金根、王冬梅夫妇持有公司52.46%股权（截至2017.6.30）
排名 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%)
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深度研究报告
1徐金根 78,000,00037.0300
2王冬梅 32,500,00015.4300
3徐小艺 13,000,0006.1700
4昆山零分母投资企业(有限合伙) 13,000,0006.1700
5深圳市珠峰基石股权投资合伙
企业(有限合伙)
12,400,0005.8900
6招商银行股份有限公司－国泰
成长优选混合型证券投资基金
2,225,168 1.0600
7深圳市中欧基石股权投资合伙
企业（有限合伙）
2,000,0000.9500
8向雪梅 1,600,0000.7600
9李进 1,600,0000.7600
10中国建设银行股份有限公司－
国泰金鑫股票型证券投资基金
1,345,4740.6400
合计 157,670,64274.8600
总股本 2,10,666,700100.00
资料来源：公司公告、兴业证券研究所
1.2、手机及平板电脑结构件贡献主要业绩
手机及平板电脑结构件占比八成以上。公司手机和平板电脑结构件产品占比较高，
2016年，手机及平板电脑结构件收入占比达到84%，光伏产品、医疗手术器械结
构件等其他产品只占很小一部分，从结构变化来看，手机及平板结构件持续提高

图2、2016年收入结构 图3、2012-1H17年各板块业务收入
数据来源：公司公告、兴业证券研究所 数据来源：公司公告、兴业证券研究所
优质客户带来较高毛利率水平。公司主要服务于消费电子、医疗、新能源等行业
的国际知名客户，公司的主要客户包括捷普集团、富士康、柯惠集团、强生、
Zimmer、Solar City、IronRidge 等国际知名公司。按终端计算，最主要的是苹果
终端。2013 年 12 月，公司获得苹果公司合格供应商认证资质，成功切入苹果产
业链。较为高端的客户构成使得公司的产品能够保持较高的毛利率水平。公司目
前以及将来主要战略仍将是重点服务优质中高端客户，因此毛利率有望继续保持
较好水准

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