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国防军工行业军工混改_实质性进展和阶段性行情2017年安信证券26页

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军工混改:实质性进展和阶段性行情
■混改:国改突破口,分类分层、试点先行
混合所有制改革是指引入其他国有资本、集体资本、民间资本、管理层和员
工出资等以实现股权多元化,激发企业活力、规范公司治理。随着国企改革的
全面深化,中央经济工作会议明确提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破
口”。混改的推进秉持分类分层、试点先行原则,7大垄断性领域、6家试点央
企的确定更是体现了高层对推进混改的态度和决心。3月31日,刘鹤主持召开
发改委改革专题会再次强调,“着力抓好混合所有制改革试点,尽快批复实施试
点方案,在电力……军工等领域迈出实质性步伐”。4月5日中国联通停牌,作
为六家混改试点央企之一的联通集团正筹划并推进开展混改重大事项,可能涉
及股份变动。混改主题投资再迎风口

■军工混改整体框架:民品和二级以下企业先行,推进方式多元化
从业务范围来看,军工混改当前主要集中在纯民品和竞争性强的领域,非核
心军品领域也将有望逐步引入混改但仍需时间,核心军品领域是否引入混改尚需
观察;从改革层面来看,主要为集团旗下的二级或以下企业,集团层面混改短期
可能还不太现实

军工混改推进形式多元化,主要包括:①资产证券化(但央企旗下有资产注
入可能的公司大多股价高企,已包含相关预期,二级市场参与意义不大);②科
研院所改革(混改的应有之意,关注6月份政策时间窗口);③员工持股与股权
激励(员工持股严格试点推进,上市公司股权激励仍较难操作);④大股东转让
股权给其他资本;⑤定向增发引入其他资本;⑥子公司层面进行混改,比如与其
他资本联合新设子企业,子企业择优引入各类资本,参股或完全退出不符合主业
方向的民品子企业,投资入股或收购其他非国有企业等

■军工混改实际操作:今年必有实质性进展,各集团思路各有不同
军工是中央确定的推进混改试点示范的7大垄断性领域之一,中国核建和中
国船舶已列入首批试点,第二批试点正在酝酿当中。兵器集团和兵装集团先后发
布混改初步方案,其他军工集团或将陆续跟进

军工集团因主营业务、资产证券化程度、管理架构等差异,混改的开展思路
有所不同:①兵器工业态度积极、进展较快,主要以二、三级非上市非军工企业
为主;部分军品公司或将伴随资产注入而引入各方资本;②兵器装备主要采取整
合非上市资产,以明确各平台地位;③中船工业民船造船产能位居全国第一,占
全国份额的26%,因此“以深化供给侧结构性改革作为2017年的工作主线”;④
中船重工提出“实现混合所有制的最好方式就是资产证券化”,分版块推进资产
证券化,打造专业化资本运作平台是重中之重;⑤中国电科提出“打造若干支撑
集团主导产业发展的大平台”,已形成中电海康、电子装备、中国网安、仪器仪
表等区域专业化平台;⑥航天科技主要尝试在民用领域,或者非总体单位、型号
的业务单位中推进混改,股份制改造和上市则存在较大不确定性;⑦航天科工改
革的总基调是“创新驱动、潜移默化、润物细无声”,即便产业资源调整重组,
也以软整合为主;⑧中航工业聚焦主业发展,坚决退出非主业,逐步以试点放开
零部件和一般配套产业

■投资主线:注重阶段性思路,民品为主的小市值公司最为受益
我们认为,军工混改目前仍属于主题投资范畴。军工混改今年必有实质性进
Table_Title
2017年04月06日
国防军工
Table_BaseInfo
行业深度分析
证券研究报告
投资评级 领先大市-A
维持评级
Table_Chart
行业表现
资料来源:Wind资讯
% 1M 3M 12M
相对收益 -0.55 -5.05 7.11
绝对收益 -0.33 -1.88 13.14
冯福章 分析师
SAC执业证书编号:S1450517040002
fengfz@essence
张超 报告联系人
zhangchao@essence
杨光 报告联系人
yangguang1@essence
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9%
2016-042016-082016-12
国防军工 沪深300本报告版权属于安信证券股份有限公司

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展,或将成为行业贯穿全年的主题,有望带来非基本面的阶段性间歇式行情。建
议在投资中应注重阶段性思路,随着政策深入推进,或将以脉冲形式演绎行情

我们认为,已经或有望提出混改方案的军工集团民品为主的小市值公司将最
为受益,主要源于①民品为主、基本面改善空间大的公司有更强烈的改革预期,
②小市值公司则相对弹性更大。因此我们建议关注:兵器集团的北化股份、长春
一东,兵装集团的西仪股份、湖南天雁,中船工业的中船科技、中船防务,航天
科工的航天晨光,航天科技的乐凯新材、康拓红外,中国电科的四创电子、国睿
科技等

■风险提示:国企改革相关进程低于预期;相关标的股价较高

行业深度分析/国防军工
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内容目录
1. 混改:国企改革突破口,分层分类、试点先行 . 5
1.1. 混改是指引入各类资本实现股权多元化5
1.2. 推进混改是深化国企改革的重要突破口5
1.3. 坚持分类分层,试点先行原则 ... 6
2. 军工混改整体框架:民品和二级以下企业先行,推进方式多元化 ..... 8
2.1. 总体思路明确,民品和二级以下企业先行混改 . 8
2.2. 核心是引进各种资本,具体推进方式多元化 ..... 9
2.2.1. 资产证券化:军工混改的重要手段,但从二级市场角度,应该规避 ..... 10
2.2.2. 科研院所改革:混合所有制改革的应有之意,关注6月份政策时间窗口 .......... 13
2.2.3. 员工持股与股权激励:员工持股严格试点先行,上市公司股权激励较难操作 ... 15
3. 军工混改具体操作:今年必有实质进展,各集团思路各有不同 ....... 20
3.1.1. 第二批试点酝酿当中,其他军工集团混改方案或将陆续跟进 .... 20
3.1.2. 各集团具体推进思路各有不同 .... 21
4. 投资主线:注重阶段性思路,小市值民品为主的公司最为受益 ....... 22
图表目录
图1:混合所有制股权结构 .......... 5
图2:混合所有制改革方式 .......... 5
图3:国企改革1+N文件体系 ..... 5
图4:分类、分层推进混合所有制改革 ... 6
图5:重要行业和关键性领域国有企业的混合所有制改革 .......... 7
图6:2009-2016年军工并购重组案例数量统计10
图7:2009-2016年全行业并购重组案例统计 .... 10
图8:典型军工股复牌当日板块和大盘表现 ...... 12
图9:典型军工股复牌后3日板块和大盘表现 .. 12
图10:典型军工股复牌后15日板块和大盘表现 ........... 12
图11:典型军工股复牌后30日板块和大盘表现 ........... 12
图12:科研院所改革流程 ......... 13
图13:科研院所改革主要措施 .. 13
图14:军工混改主题投资以脉冲形式演绎行情 . 22
表1:2015年以来中央高层关于混合所有制改革的相关表述 ...... 6
表2:混改第一批试点及其他集团公司混改进程与经验 .. 7
表3:军工集团上市公司主营业务、大股东持股比例 ..... 9
表4:军工上市公司混合所有制改革主要方式 .. 10
表5:2015年年初以来部分央企类军工资产重组案例涨跌幅情况 ........ 11
表6:重点上市公司资产注入统计 ......... 12
表7:电科和航天院所资产及对应上市公司主要财务数据 ........ 14
表8:关于员工持股和股权激励等主要文件与主要内容15
表9:《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》要点及具体要求 .... 16
表10:中航光电子公司富士达的员工持股方案 . 17
表11:上市公司IPO申报前存在员工持股情形17
表12:军工央企集团上市公司已有员工持股案例 ......... 18
表13:《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》的部分主要规定 ..... 19
行业深度分析/国防军工
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表14:2014年以来部分军工集团上市公司股权激励案例 ......... 19
表15:各军工集团对于混改的态度(☆☆☆) .. 20
表16:中国电科主要专业化平台........... 21
表17:主要军工集团主要财务数据与混改主要思路(单位:亿元) .... 22
表18:2016年9月28日中国船舶被列为混改试点(9月28日开始)22
表19:2017年1月4日兵器集团发布混改意见(1月5日开始) ....... 23
表20:2017年3月23日-30日混改小行情军工集团所属涨幅前10的个股...... 23
表21:军工集团混改投资组合 .. 24
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