“美丽中国”建设路上，伴随能源结构调整和电力行业供给侧改革，
清洁能源有望迎来新一轮快速发展。展望2018年，关注水电业绩的确
定性以及成长期临近带来的估值水平提升，风电、光伏在政策支持下的
快速成长和盈利改善，燃气行业在“煤改气”推动下的消费增速提升，
维持公用事业行业“增持”评级，相关推荐标的如下子行业分析

◆水电：2018业绩更确定，成长在靠近

预计2018年水电利用小时高于2017年和历史均值；政策支持下，
消纳更有保障，弃水有望改善，提升水电企业盈利水平；大型电站增值
税优惠延续，中小型电站也参与受益； 2020年迎来新一轮装机成长，
相关公司估值水平将提升，推荐国投电力、川投能源，关注长江电力

◆火电：盈利修复还寄望于煤价下行，改革三重奏继续

2018年火电上网电价大概率会上调，但调幅难以显著改善行业盈
利，利用小时进入低水平新常态，行业盈利修复还寄望于政府引导下市
场煤价回落。改革三重奏2018年继续演绎，国电&神华之后，电力国企
改革将再现新机，我们认为业务具备协同效应或互补效应的企业间将涌
现出更多整合的机会，推荐华能国际，建议关注华电国际、大唐发电

◆非水可再生能源：政策的宠儿

非水可再生能源在电力行业供给侧改革之下成为政策的宠儿，多项
政策支持促使行业保持较快速度成长，弃风弃光已明显改善，发电运营
商盈利水平将提升，我们推荐光伏运营龙头太阳能

◆燃气：环保压力下，气量增长时

2017年为“大气十条”考核年，“煤改气”积极推进大幅拉动下游
天然气消费量提升，预计2018年消费增速高于过去几年均值。伴随天
然气价改推进，燃气行业将继续保持较稳定盈利水平。关注深耕“煤改
气”区域的公司及低估值地方燃气龙头，如百川能源、深圳燃气等

◆风险分析：
动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，
行业供给侧改革、电力体制改革、国企改革推进放缓等；以及“煤改气”
政策推进低于预期，天然气价格体制改革进展低于预期，天然气价格超
预期上涨，天然气供给紧缺，无法匹配需求增长的风险等

证券
代码
公司
名称
股价
（元）
EPS（元） PE（x） 投资
评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E
600886 国投电力 7.38 0.58 0.56 0.62 13 13 12 增持
600674 川投能源 10.24 0.80 0.86 0.91 13 12 11 增持
600011 华能国际 6.35 0.58 0.20 0.50 11 32 13 增持
000591 太阳能 5.95 0.22 0.30 0.39 27 20 15 买入
资料来源：wind光大证券研究所预测（注：股价选自2017-12-26收盘价）
增持（维持）
分析师
王威 (执业证书编号：S0930517030001)
021-22169047
wangwei2016@ebscn
近年火电行业毛利率与净利率
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毛利率净利率
行业与上证指数对比图
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12-1603-1706-1709-17
公用事业沪深300
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2017-12-29 公用事业
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
目 录
1、 公用事业：2018年清洁至上 ...... 3
2、 水电——业绩更确定，成长在靠近 ........ 3
2.1、 来水大概率不差于2017年 .......... 3
2.2、 政策支持，消纳更有保障，弃水改善增加收益 ... 3
2.3、 增值税优惠政策有望延续，中小水电站参与受益 ........... 4
2.4、 碳市场已启动，未来清洁能源减排价值凸显 ....... 4
2.5、 2020年迎来新一轮成长 ... 5
3、 火电——盈利修复还望煤价下行，改革三重奏继续 ....... 6
3.1、 电价上调大概率，上调幅度难以显著改善火电盈利 ........ 6
3.2、 煤炭行业供给侧改革效果超预期，期待产能释放引导煤价下行 ........... 11
3.3、 煤电机组利用小时进入低水平常态 ....... 12
3.4、 电改全面落地，市场交易电量比例继续上行，火电让利空间有望继续收窄 ..... 15
3.5、 国电&神华之后，电力国企改革有望再现新机 .. 16
4、 非水可再生能源——政策的宠儿 ......... 16
4.1、 政策全方位支持可再生能源保持较快增长 ........ 16
4.2、 弃风弃光已现改善，发电运营商盈利提升 ........ 17
5、 燃气——环保压力下，气量增长时 ...... 17
5.1、 煤改气爆发年，下游需求将持续增长 .... 17
5.2、 上游供给能力不断增强 . 21
5.3、 2017年天然气供需缺口仍存，预计2018年供需问题缓解 ...... 27
5.4、 天然气价格体制改革稳步推进 .. 34
6、 公用事业2018年投资建议及风险提示 . 37
6.1、 电力行业 ........... 37
6.2、 燃气行业 ........... 38
6.3、 重点推荐公司投资要点 . 38
国投瑞银
2017-12-29 公用事业
敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
1、公用事业：2018年清洁至上
“美丽中国”建设路上，伴随能源结构调整和电力行业供给侧改革，清洁能
源有望迎来新一轮快速发展。展望2018年，我们推荐水电、风电、光伏、
天然气等清洁能源，水电在来水偏多的预期下和消纳保障、增值税优惠的政
策支持下，业绩更加确定，且面临新一轮的装机增长期的临近，估值水平有
望提升。而非水可再生能源（风电、光伏）获得多项政策支持，行业保持较
快速度成长，弃风弃光已明显改善，运营商盈利水平提升。燃气行业在全国
环保压力下，伴随“煤改气”推进消费增速进一步提升。我们维持公用事业
行业“增持”评级，详见如下各子行业分析

2、水电——业绩更确定，成长在靠近
2.1、来水大概率不差于2017年
2017年1-10月，全国水电机组平均利用小时3024小时，同比下降44小时

尽管同一时段流域之间来水状况存在差异，水电站水库的调节能力也有所不
同，全国平均水电利用小时还是大体能反映当年国内水电的平均来水情况

参照近些年来水电利用小时大小年交替的规律，预计2018年全国水电利用
小时不差于2017年。纵观近10年水电利用小时变化，波动范围在3000-3700
小时。近两年的水电平均利用小时处于长周期的顶部区域，预计2018年将
在历史均值之上

图1：水电年度利用小时波动情况
3000
3100
3200
3300
3400
3500
3600
3700
20062007200820092010201120122013201420152016
水电平均利用小时
资料来源：国家能源局，中电联，光大证券研究所
2.2、政策支持，消纳更有保障，弃水改善增加收益
我国水电行业面临一个棘手问题，即云南、四川两个水电大省的大量“弃
水”。 截至2015年底，四川省水电装机6759万千瓦，占总装机容量的比重
近80%，2012-2015年，四川电网水电“弃水”电量分别为76、26、97、102
亿千瓦时，分别占省内当年水电发电总量的5.4%、1.4%、4.1%、4.1%。与之
相邻的云南省，2013年开始也出现大量“弃水”，2013-2015年，弃水电量
2017-12-29 公用事业
敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
分别为50、168、153亿千瓦时，分别占省内当年水电发电总量的3.5%、8.9%、
7.7%

弃水问题的根本原因在于消纳，消纳不畅一方面因经济增速下降、电力消费
增速下降，电力市场供大于求，东部省份不得已削减甚至拒绝西部水电；另
一方面也因电量外送通道建设相对滞后

针对西南地区弃水问题，国家发改委和能源局2017年10月出台相关措施，
在三个层面上着力解决西南地区弃水问题。水电因边际成本低的运营特点，
弃水电量无论采取何种消纳及电价回收方式，都将对水电企业利润产生较为
显著的提升作用

表1：国家发改委和能源局出台措施解决西南地区弃水问题
具体措施
电源、电网协调规划层面
加快规划内的水电送出通道建设，争取“十三五”期间新增四川送电能力2000万千瓦以上、
新增云南送电能力1300万千瓦以上

推进云南贵州、四川陕西的输电通道建设，实现相邻电网互联互通

加快推进龙头水库建设，增加雅砻江、大渡河和金沙江中游水电调节能力

提高外送水电价格竞争力层面
调整富余水电消纳的价格机制，富余水电利用边际成本低的优势通过参与受电地区市场竞价
扩大外送比例

研究完善跨省跨区输配电价机制，采取两部制等方式实现增送电量输电费用下降，增加西南
水电在受端地区竞争力

市场政策机制层面
制定鼓励水电消纳的节能绿色低碳政策：研究将消纳水电一并纳入可再生能源开发利用目标
考核体系；研究鼓励跨省跨区消纳清洁能源的节能和控制温室气体排放考核政策，在确保完
成全国能源消费总量控制目标条件下，受端省份超出规划部分的可再生能源消费量，不纳入
能耗总量和强度目标考核；建立合理的碳排放交易机制，提高各地消纳水电的积极性，促进
西南水电在全国更大范围的资源优化配置

优化流域水库群联合调度，开展西南水电联合调度试点，充分发挥大数据、云计算的技术优
势，运用“互联网+”手段，在保障电网安全运行的前提下，研究健全长江流域水库群电力
调度沟通协调机制；推动建立流域统一协调的调度管理机制，研究流域梯级联合调度体制，
充分发挥流域梯级水电开发的整体效益，提高市场竞争能力

资料来源：国家发改委，国家能源局，光大证券研究所整理
2.3、增值税优惠政策有望延续，中小水电站参与受益
2017年9月，国家能源局下发《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的
通知（征求意见稿）》，提出：5万千瓦以上水电站增值税率由17%下调至
13%，100万千瓦以上水电增值税率超过12%的部分即征即退延长至2020
年底

国家对于100万千瓦以上水电站增值税优惠的政策将得以延续，而对于5万
千瓦以上100万千瓦以下的中小型水电站也开启优惠政策

2.4、碳市场已启动，未来清洁能源减排价值凸显
经国务院同意，国家发改委12月18日印发了《全国碳排放权交易市场建设
方案（发电行业）》，方案要求尽快建立完善碳排放监测、报告、核查制度，
重点排放单位的配额管理制度，市场交易的相关制度；以及碳排放的数据报
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看