请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
大类资产研究
2017年6月1日
大类资产配臵
大类资产配臵月报：资产定价中的博弈
大类资产配臵建议
从资产定价理论出发，资产价格反映了资产未来现金流的贴现值。根据
经典的DCF模型，简化后为高登模型，即D/r，还可以在此基础上变形，
用盈利替代分红，贴现率为无风险利率加上投资者要求风险溢价，即
E/(rf+risk premium)，由该式可以看出影响资产价格的三个核心因素为
盈利/经济基本面、利率/流动性以及风险偏好

去年以来，盈利或者说经济基本面是决定资产价格的主导因素，利率虽
然在上升，但在盈利改善的驱动下，股市行情不俗，但债市风云不断

当前经济韧性仍强，5月制造业PMI与上月持平于51.2%，实体经济增
速保持稳健；企业盈利还有两位数增长，最新的工业企业利润增速保持
在12.3%。但是从边际变化来看，经济增速趋缓，企业盈利增速的高点
已现，在盈利和利率这分子和分母的博弈中，主导地位或将从盈利切换
至利率，这也意味着流动性阶段性趋紧带来利率上升给风险资产的压力
或者影响将大于从前，因此需要重点关注六月中下旬市场流动性变化

风险偏好持续受政策面扰动，积极因素有助于稳定投资者情绪。上式中
还有一个影响资产定价的关键因子，即投资者的风险偏好，或者说投资
者要求的风险溢价，影响它的因素可能来自经济环境的意外变化（增长
和通胀）、政策、政治、信用等等，也可能来自其他资产的相对吸引力

当前经济环境整体平稳，股债相对吸引力中性（图表28、37），金融监
管政策成为影响市场风险偏好的主要因素，因此在监管层强力防风险、
去杠杆的背景下，应保持风险意识。不过也有一些积极的因素，包括近
期的减持新规有助于稳定股票市场情绪，债券利率上行使得当前利率水
平带来持有至到期的需求，“十九大”召开逐步临近等等

我们仍建议资产配臵关注不确定中的确定性，行稳致远。维持中期（6-12
个月）配臵建议不变，超配另类投资和港股，标配A股、其他海外资产
和大宗商品，低配债券和房地产。从短期（1-3个月）资产轮动看，股
债均受制于年中较紧的流动性，另外关注美联储6月大概率加息对黄金
的压力。我们对各类资产的观点及配臵建议请参见图表1。近期主要事
件和风险：MSCI是否纳入A股，监管层对金融去杠杆的态度和政策，
流动性及利率走势和水平，以及美联储加息预期的变化，OPEC会议等

过去一个月市场回顾和资产配臵组合表现
国内债市继续调整，股市结构行情，大盘股表现最好（图表13）。比较
五月份全球大类资产的表现，股票债券大宗商品，其中新兴市场股票
（+3.5%）好于发达市场，大宗商品中原油跌幅较大（-2.9%）。国内市
场继续受到监管趋严，金融去杠杆影响，债市继续调整，股市先跌后涨，
呈现结构行情，大盘股上涨1.5%，小盘股下跌6.2%；商品延续调整态
势，南华商品指数下跌2.1%

基于MV、MRS、RP和BL四个模型构建的组合过去1个月/12个月
表现如下（图表3-10）：1）MV组合-0.9%/3.1%；2）MRS进取组合
1.5%/24.1%；3）RP杠杆组合-2.2%/-3.0%；4）BL综合组合
-1.3%/2.5%。MV及BL综合组合结合了主观观点，其他组合是客观的

关于模型的理论以及组合的构建方法请参见我们的大类资产配臵方法论
系列报告

个股
分析员 王慧，CFA
SAC 执证编号：S0080514120001
hui.wang@cicc
联系人 彭一夫
SAC 执证编号：S0080116110008
yifu.peng@cicc
分析员 周光
SAC 执证编号：S0080513050001
SFC CE Ref：ALS668
guang.zhou@cicc
近期研究报告
轮动 (2017.05.15)
找确定 (2017.05.02)
管理三部曲 (2017.04.17)
配臵上防风险 (2017.04.04)
论风险，我们在谈论什么？ (2017.03.15)
儿了？ (2017.03.02)
中金公司研究部: 2017年6月1日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
大类资产配臵建议及组合表现 ...... 4
资产、市场、行业价格表现 ......... 8
资产、市场、行业估值比较 ....... 12
投资者情绪、资产波动率和相关性 ........... 16
主要宏观经济指标 ...... 19
图表
图表1: 战术配臵建议（6~12个月） ........ 4
图表2: 战略配臵建议：稳健型、平衡型和进取型（5年，基于MV模型）4
图表3: 战略配臵结合战术调整：平衡型金融资产组合（基于MV模型） .. 5
图表4: 基于MRS、RP和BL模型构建的资产配臵组合表现汇总 ..
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看