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招标进入尾声，新标纷纷落地，两票制进度符合预期；研发与国际接
轨，优先审评审批稳健推进，一致性评价工作加速；国家医保目录调整如
期完成，谈判品种与各地增补目录待出。总体而言，2017年为“工作落
实年”，行业改革全链条全流程推进
我们综合分析了医院终端数据、医保数据、全国医疗卫生机构业务量
数据、统计局数据和上市公司经营数据。医院终端药品增速在2012年出
现阶段性景气高点后，呈现震荡向下的态势，虽然2016年增速有所反弹，
但是2017年1-4月的数据仍表现低迷。医疗机构业务量增速更是降至历
史低位。2016年医保基金筹资和支出增速进一步降低，2017年数据由于
两保合一而不可比； 2017年统计局医药制造业收入利润增速虽然表现不
错，但是我们认为均是两票制政策影响下虚高。上市公司增速维持相对低
位，但好于行业终端数据及统计局数据，呈强者恒强趋势
半年前我们发布2017年度策略《改革加速推进，首选低估值龙头》，
上半年医药板块的市场表现符合我们的预期。站在当前位置，我们对投资
策略进行了适度的修正。我们认为下半年我们重点强调关注龙头，逐步减
轻对低估值的关注。下半年投资策略的核心是选择各领域的龙头企业
我们精简为4方面的投资策略：1. 继续推荐龙头公司。国内医药行
业白马股估值水平与国际医药巨头接近，而国内市场整体增速高于国际市
场。国内龙头公司更是成长性佳、长期发展具有确定性。我们看好龙头公
司，关注恒瑞医药、上海医药、华东医药、复星医药、信立泰、丽珠集团、
人福医药、康美药业、东阿阿胶、科伦药业等；2. 创新药投资是医药投
资的重中之重。创新是医药行业的永恒主题。全球范围来看，医药行业的
投资机会紧密围绕创新展开。看好恒瑞医药、康弘药业、贝达药业等；3.
看好受益两票制等政策的医药流通行业。两票制+营改增将合力促进流通
行业集中度提升，利好医药商业龙头公司，看好九州通、上海医药、国药
控股等；4. 看好血液制品行业景气度恢复。我们认为血制品业绩低于预
期主要是两票制实施而非供需反转。看好ST生化、华兰生物等
我们重点覆盖并推荐的公司包括：乐普医疗、ST生化、长春高新、
爱尔眼科、九州通、华兰生物、沃森生物、亿帆医药等
分析师
李平祝
执业证书编号：S0130515040001
霍辰伊
执业证书编号：S0130516080003
特此鸣谢
佘宇
王晓琦
对本报告的编制提供信息
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请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。[table_page] 行业研究报告/医药行业
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
1、 行业改革全链条全流程推进
从我们对于医药行业近两年的政策环境跟踪研究来看，行业的各项改革的进程是加速推进的。2017
年为“工作落实年”，行业改革全链条全流程推进
招标工作快速推进，新标纷纷落地，尤其是非基药标进展明显较快。非基药标方面，共有13个省份
已完成或基本完成招标工作，正在进行的省份有12个，方案公示阶段2个，还有4个省份沿用14年或
13年的旧标。两票制国家版文件落地，各省推进基本符合预期，预计2018年前完全落地。全国已有20
个省份发布《“两票制”实施方案》。进度较慢的省份主要包括两类：上海、广东、江苏、浙江等药品大
省和云南、西藏、新疆等边疆省份，可以看出部分药品大省在两票制的落地细节上十分谨慎
药监局方面，药械研发与国际接轨，鼓励药品医疗器械创新；优先审评审批稳健推进，利好优质仿
制药企业、制剂出口企业、创新药企等；仿制药一致性评价规则细化、落地加速，相关指南与参比制剂
频发布。人社部方面，国家医保目录调整如期完成，谈判品种与各地增补目录待出
2、 上半年行业经营数据较差
我们综合分析了医院终端数据、医保数据、全国医疗卫生机构业务量数据、统计局数据及上市公司
数据。我们认为行业景气度在2012年出现阶段性景气高点后，呈现震荡向下的态势，虽然2016年增速
有所反弹，但是2017年在公立医院改革等政策的压力下，行业景气度再度降低。医院终端药品增速再降，
1-4月份增速下降至2.7%；医院业务量增速降至历史低位，1-4月总诊疗人次增速1.02%，总出院人数增
长4%，其中医院分别为2.91%和5.19%。医保基金筹资和支出增速受两保合一影响而大幅提升，但不具
有可比性；1-5月，统计局医药制造业累计收入增速和累计利润增速分别为11.9%和15.7%，但是我们认
为近两年统计局的医药制造业的收入和利润数据受到行业两票制的影响较大。两票制后企业高开虚增了
收入，同时由于财务处理能力受限而难以将费用支付出去而暂时性提高了利润总额。我们认为统计局医
药制造业数据属于虚假的繁荣，参考意义有限。上市公司收入和扣非净利润增速维持低位
我们与市场不同的观点：
我们认为各项改革进程的加快虽然对于行业当前短期的发展构成负面影响，但是从中长期角度看，
行业规则的理顺及行业环境的净化和标准提高对行业中长期发展构成利好，对龙头企业发展构成利好
我们认为虽然近几年医药行业整体景气度降低，行业增速下了台阶。但是行业内部分化明显，呈现
强者恒强的马太效应，部分治疗性的刚需性品种仍保持较快增长。我们认为行业龙头企业的增速可以保
持在两位数，该增速仍明显高于全球市场的增速。上市公司中的龙头企业增速区间更高，我们认为在15-20%
的增长区间，明显高于国际医药生物巨头的增速，而估值方面与国际巨头相当。因此，我们认为行业龙
头公司具有投资价值
投资策略：强者恒强，首选龙头
半年前我们发布2017年度策略《改革加速推进，首选低估值龙头》，上半年医药板块的市场表现符
合我们的预期。站在当前位置，我们对投资策略进行了适度的修正。我们认为下半年我们重点强调关注
龙头，逐步减轻对低估值的关注。下半年投资策略的核心是选择各领域的龙头企业
我们精简为4方面的投资策略：
1. 继续推荐龙头公司。国内医药行业白马股估值水平与国际医药巨头接近，而国内市场整体增速高
于国际市场。国内龙头公司更是成长性佳、长期发展具有确定性。我们看好龙头公司，关注恒瑞医药、
上海医药、华东医药、复星医药、信立泰、丽珠集团、人福医药、康美药业、东阿阿胶、科伦药业等；
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。[table_page] 行业研究报告/医药行业
2. 创新药投资是医药投资的重中之重。创新是医药行业的永恒主题。全球范围来看，医药行业的投
资机会紧密围绕创新展开。看好恒瑞医药、康弘药业、贝达药业、绿叶制药、东阳光药等；
3. 看好受益两票制等政策的医药流通行业。两票制+营改增将合力促进流通行业集中度提升，利好
医药商业龙头公司，看好九州通、上海医药、国药控股等；
4. 看好血液制品行业景气度恢复。我们认为血制品业绩低于预期主要是两票制实施而非供需反转
看好ST生化、华兰生物等
我们重点覆盖并推荐的公司包括：乐普医疗、ST生化、长春高新、爱尔眼科、九州通、华兰生物、
沃森生物、亿帆医药等
行业表现的催化剂：
医保对创新药扶持力度超预期；精准医疗等领域的技术突破
主要风险因素：
控费、招标降价及公立医院改革力度超预期
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目 录
一、2017年上半年回顾分析:板块跑输大盘，白马龙头抢眼 4
（一）医药板块走势回顾：整体跑输大盘4
（二）各子行业走势回顾及分析：各板块龙头表现抢眼，医药流通和消费成为亮点6
（三）强势股回顾及驱动因素分析 .......... 13
二、行业政策及事件回顾：2017年为“工作落实年”，改革全链条全流程推进 18
（一）卫计委：招标进入尾声，新标纷纷落地，两票制进度符合预期 .......... 18
（二）药监局：研发与国际接轨，优先审评审批稳健推进，一致性评价工作加速 .. 29
（三）人社部：国家医保目录调整如期完成，谈判品种与各地增补目录待出 .......... 39
三、2017年上半年行业经营数据较差 46
（一）医院终端药品增速再降 ...... 46
（二）医院业务量增速降至历史低位 ...... 46
（三）医保基金筹资增速和支出增速受两保合一影响大幅提升 .......... 48
（四）统计局医药制造业增速回升但参考意义有限 ...... 50
（五）上市公司收入和扣非净利润增速维持低位 .......... 51
四、投资策略：强者恒强，首选龙头 52
（一）行业估值情况分析—估值压力继续缓解 .. 52
（二）策略一：继续推荐龙头公司 .......... 53
（三）策略二：创新药投资是医药投资的重中之重 ...... 56
（四）策略三：看好受益两票制等政策的医药流通行业 .......... 57
（五）策略四：看好血液制品行业景气度恢复 .. 59
五、重点推荐公司 62
（一）乐普医疗（300003）：心血管健康全生态平台型龙头 .... 62
（二）ST生化（000403）：被低估的快速发展的血液制品龙头企业... 63
（三）长春高新（000661）：基因工程生物药龙头 ........ 64
（四）爱尔眼科（300015）：成长确定的眼科连锁医院龙头 .... 65
（五）九州通（600998）：受益两票制等政策的全国性医药流通龙头66
（六）华兰生物（002007）：稳健发展的血制品龙头企业 ........ 67
（七）沃森生物（300142）：最强生物药龙头，期待价值重估68
（八）亿帆医药（002019）：最受益医保目录调整的龙头企业69
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