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金融去杠杆目标是引导资金脱虚向实
经济下行、实体经济投资回报率下降的情况下，银行信贷供需两弱，同业
链条的大规模扩张使得资金脱实向虚和金融体系高杠杆。去年8、9月份起
央行实行趋紧的货币政策，以及近期监管部门的频繁发文均意在金融去杠
杆，目标是切断过多的金融同业链条，鼓励资金进入实体经济，这是一条
短期存在阵痛，但有利于经济长期发展的必经之路。一行三会去杠杆的方
式主要是通过限制同业、理财业务的快速扩张，解决多层嵌套、资金来源
过度依靠批发性资金、理财产品的资金池运作等问题
这次金融去杠杆重点不是打压非标，而是压缩同业链条
非标准债权资产主要指的是银行通过理财、同业业务、其他投资等形式进
行对接的类信贷资产，其诞生和扩张的动力源于对银行信贷投向和规模的
管控。非标对应领域主要是基建和房地产投资，在经济动能转换尚未完成
时，基建和地产仍是将经济增速维持在一定水平的重要驱动力。一旦非标
遭到比较强的抑制，经济有可能重新面临较强下行压力，这很可能是政府
监管部门不愿见到的结果。我们认为本次金融去杠杆主要针对的是同业业
务中的期限错配、高杠杆交易行为，以及因此衍生的道德风险和监管套利
等现象，重点不是打压非标。金融去杠杆还将继续推进，不会很快逆转
金融去杠杆进程可能导致利率走出倒U型曲线
我们在2月深度报告中判断“市场或陷入四个低估”，较早判断了今年我们
处于利率上行的初期阶段。现在看来，“四个低估”的观点逐步得到验证
在利率上行阶段初期的总体判断下，我们认为利率存在超调风险，3.6%未
必是10年期国债的顶部。之后长端利率可能走出倒U型曲线。首先，从
经济表现看，利率上行拖累中长期经济，反过来限制了长端利率的进一步
上行。其次，从公有制经济部门软约束来看，对利率初期上行是不敏感的，
但利率上行幅度过大，仍可能受到影响。第三，从金融去杠杆目的来看，
同业链条缩短，实体经济融资成本终将下降，利率也会有回落趋势
风险提示：政策出台节奏超预期，市场波动超预期
相关研究
宏观研究/专题研究|2017年05月11日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
正文目录
一、金融去杠杆的节奏与经济形势息息相关 ......... 3
二、金融去杠杆目标是引导资金脱虚向实 . 5
1）资金是如何脱实向虚的？ . 5
2）一行三会金融去杠杆政策目的是引导资金脱虚向实 ......... 5
三、这次金融去杠杆重点不是打压非标，而是压缩同业链条 ........ 8
四、金融去杠杆进程可能导致利率走出倒U型曲线 ....... 10
1）我们处于利率上行阶段，利率存在超调风险 ...... 10
2）长端利率可能走出倒U型曲线 ... 11
图表目录
图表1： 银监会主要监管文件上报日期梳理 ........ 3
图表2： 实体经济近两个季度好转 .......... 3
图表3： 经济好转源于基建+地产投资超预期 ...... 3
图表4： 十八大召开前金融市场表现较为稳定 .... 4
图表5： 央行在4月中下旬释放了一定的流动性避免市场过激反应 ....... 4
图表6： 我国M2增速及M2占GDP比重（%） ........... 5
图表7： 商业银行非利息收入占比（%）5
图表8： 银监会“一月七文”去杠杆态度坚决 ......... 7
图表9： 2013年银监会8号文规范了理财产品对接非标的比重 . 8
图表10： 银行机构同业业务规模增长较快.......... 8
图表11： GDP不变价增速从2014年起出现较明显的“下台阶” ......... 9
图表12： 房地产投资增速在2014-15年间下行较快 ...... 9
图表13： 今年以来央行两度上调7天逆回购利率 ........ 10
图表14： 今年以来公开市场操作投放量迅速减少 ......... 11
宏观研究/专题研究|2017年05月11日
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一、金融去杠杆的节奏与经济形势息息相关
市场上最关注金融去杠杆的节奏，但判断政策出台的时间和力度又恰恰是最难的。我们认
为，目前银监会的监管出台的文件还以自查为主，从对金融市场主要产生影响的几个文件
来看，集中上报自查结果的期限在6、7月份，预计未来出台进一步深化监管政策文件的
可能性较大
图表1： 银监会主要监管文件上报日期梳理
文件名称 简称 上报日期 发文日期 牵头部门
银监办发[45] 违反金融法律、违法监管规
则、违反内部规章（三违反）
2017年6月12日（周一）报监管
部门；2017年11月30日上报整
改与问责报告（周四）
3月28日 现场检查局
银监办发[46] 监管套利、空转套利、关联套
利（三套利）
2017年6月12日（周一）报监管
部门；2017年11月30日上报整
改与问责报告（周四）
3月28日 现场检查局
银监办发[53] 不当创新、不当交易、不当激
励、不当收费（四不当）
2017年7月15日（周六）报监管
部门
4月11日 创新部
银监发[6] 防范化解突出风险、严守不发
生系统风险
2017年7月20日，报本机构上半
年工作进展；2018年1月20日，
报全年工作进展
4月7日 银监会及各地
分局
资料来源：银监会网站、华泰证券研究所
虽然金融去杠杆的节奏难以判断，但是几个原则是能够确定的：
（1）经济形势越好，金融去杠杆就会越坚决。金融去杠杆与实体经济之间确实存在着密
切的联系，但是目前逻辑的主要方面并不是如果金融去杠杆误伤到实体经济可能导致去杠
杆力度减速，而是另一条线，即：经济表现越好，实体经济支撑越强，金融去杠杆的力度
会越大。从当前的宏观经济形势看，在基建和房地产的共同作用下，经济从去年4季度开
始表现出了向好迹象，两个季度依次提高了0.1个百分点，这里我们也提醒，经济增速0.1
个百分点的差别并不重要，只是反映了旧经济（基建+房地产）托底的强弱，尽管动能转
换并没有完成，但受益于供给侧改革，制造业投资也逐渐走出低谷。这种宏观经济环境，
确实给金融去杠杆提供了一个很好的宏观窗口期，正如我们观察到的在4月份，银监会监
管开始发力
图表2： 实体经济近两个季度好转图表3： 经济好转源于基建+地产投资超预期
资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所
（2）在敏感时间点之前的半个月至1个月会适当呵护市场，保证金融环境平稳可控。防
风险、抑泡沫是中央给今年经济工作定的总基调，无论是央行的收缩基础货币和提高政策
利率，还是银监会的加强监管，抑或是未来可能出台的“资管新规”，都是为了促进金融
市场的稳定发展，不发生系统性金融风险。这也是政治换届年的重要经济工作，保证金融
稳定也间接为召开党的重要会议赢得一个相对好的环境。基于这个逻辑，我们认为，在一
些重要的时间节点，如十九大、中央重大会议期间，预计监管部门还是会适当呵护市场，
避免在此期间产生超调或过激反应
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GDP:不变价:当季同比
克强指数:当月值（右轴）51525020508
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房地产开发投资完成额:累计同比
固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比
宏观研究/专题研究|2017年05月11日
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图表4：十八大召开前金融市场表现较为稳定
资料来源：Wind，华泰证券研究所
（3）一行三会的政策出台均匀分布的概率比较大，既实现去杠杆的目标，又避免大幅波
动。前期一行三会监管政策叠加比较多的时候，市场容易过激反应，也会使得一些原有的
政策措施受到影响。比如在4月中下旬，银监会连续出台多个监管文件的时候，央行也释
放了一定的流动性，避免市场情绪出现过大波动。基于此，我们也预计未来一行三会监管
政策均匀出台的可能性更大。但这并不会导致监管的转向，市场出现一定的下行，不必然
导致金融去杠杆自然结束
图表5： 央行在4月中下旬释放了一定的流动性避免市场过激反应
资料来源：wind、华泰证券研究所
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2-2上证A股指数点
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15,000
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1/42/43/44/45/4
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亿
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公开市场操作:货币净投放
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