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中观需求和微观供给均支撑制造业净资产收益率中周期回升
中观看需求：固定资产投资的分拆对比数据，显示设备制造业自身的投资
增速回升，全社会设备购置类投资的增速底部回升，占固定资产投资的比
重也在回升，验证设备更新周期开启。微观看供给：制造业现金流、固定
资产周转率、上中游行业毛利率与PPI关系等，均验证我们去年11月以来
提出的偿债周期结束和产能周期拐点，当前制造业经营性现金流持续改善
且增速处于历史中高分位水平，偿债支出增速持续下降且处于历史中低分
位水平、资本开支扩张，现金流的三项核心指标和产能利用率回升均反映
当前仍处于制造业盈利能力回升的前期，我们预判至少回升至明年一季度
实体内部的两层流动性分配支撑制造业的资本开支扩张
2011年以来，杠杆从企业部门向居民和政府部门转移，企业部门去杠杆，
盈利能力逐步修复。2016年三季度起，居民和政府部门加杠杆受限，市场
惯性考虑的是杠杆总量下降，但较少考虑杠杆结构的迁移。我们认为未来
流动性将从居民和政府部门向企业部门转移。而在企业部门中，去年至今
国资主导领域的净资产收益率领先回升，吸引力更强，但随着国企降杠杆
的推进，其净资产收益率的修复将扁平化，而产能周期拐点下，民间投资
回升，民资主导领域的净资产收益率将回升，流动性分配将支撑民资占比
较高的中游制造业的资本开支扩张，从而进一步支撑其净资产收益率回升
实体制造业资本开支扩张和经济去杠杆不违背
市场的一个疑惑可能在于：制造业资本开支扩张，和决策层的经济去杠杆
不违背吗？并不违背。企业自筹资金投资增速和占固定资产投资比重的降
幅均在收窄；A股非金融企业购建固定资产支出增速回升，但并未看到其
偿债支出增速的回升、资产负债率的同比例上升，这都反映企业自有资金
的投资意愿回升。目前经济去杠杆的重中之重是国企去杠杆，但即使是国
企去杠杆，也并非不允许其资本开支扩张，而是通过混改、资产上市、债
转股等方式降低其杠杆。民资占比高的中游资本品耐用品制造业资本开支
扩张，和经济去杠杆不违背，且不受降杠杆摊薄净资产收益率的影响
资本品耐用品制造业将逐步迎来超额收益阶段
供给端：制造业净资产收益率中周期回升，且流动性分配将支撑企业资本
开支扩张，从而支撑净资产收益率进一步回升。需求端：全球设备更新周
期，国内出口贡献率回升，参照海外经验和历史经验，占出口产品比重高
的资本品耐用品制造业，在内外设备更新周期中，将取得超额收益。我们
从现金流、存货、产能、资产负债率四个视角设立五项标准，对制造业进
行筛选，关注资本品耐用品制造业的上游资源：稀有金属（北方稀土）；中
游材料：化学原料（万华化学）、电子元器件（东山精密）等；资本品耐用
品制造业：工程机械（柳工）、运输设备（康尼机电）
风险提示：金融去杠杆过激而负面影响实体经济
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策略研究/深度研究 | 2017年07月31日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
正文目录
三层“水”主沉浮，关注资本品耐用品制造业的结构性机会 ........ 5
为什么企业净资产收益率是一轮中周期的修复？ .. 6
中观看需求：多角度显示设备投资底部回升，验证设备更新周期开启 ......... 6
微观看供给：现金流、产能利用率等，验证偿债周期结束和产能周期拐点10
为什么企业盈利能力中周期修复，A股依然“水”主沉浮？ ...... 17
实体企业净资产收益率回升自然引导流动性脱虚入实 ......... 17
同是净资产收益率修复周期，脱虚入实和虚实平衡的异同在哪？ ... 17
无论脱虚入实还是虚实平衡，资本品耐用品制造业均有结构性机会 ........... 18
流动性的第二、三层分配变化将支撑制造业资本开支继续扩张 ...... 19
杠杆转移下流动性将流入实体制造企业部门 .... 19
为什么企业部门资本开支扩张和经济去杠杆不违背？ . 21
资本品耐用品制造业将逐步迎来超额收益阶段 ... 23
日本资本品制造企业在内外设备更新周期均取得超额收益 .. 23
出口贡献率的回升将正向影响国内资本品耐用品制造业的超额收益 ........... 24
从周期板块到资本品耐用品制造业的行情演绎逻
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