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截面相关性上，成交量和成交额的相关性较高，但与换手率、非流动性互相之
间相关性不高。衍生指标方面，平均值和标准差的相关性较高，偏度和峰度的
相关性较高。成交量、成交额、换手率的偏度之间相关性高，三者的峰度、变
化比例同样如此，但和非流动性的偏度、峰度、变异系数相关性较弱。非流动
性的偏度、峰度和变异系数相互之间相关性较高。成交量、成交额、非流动性
（反向）都与规模因子正相关，换手率与规模因子负相关
直接排序构造等权重组合检验，成交额和非流动性年化收益率达41.02%和
36.91%，换手率年化收益率为22.42%；但今年以来由于指标自身的风格偏差，
成交额和非流动性均大幅回撤，收益率为-14.32%和-19.87%，换手率由于与规
模负相关，尚有一定收益，为4.58%。通过数学优化方法构造纯因子多空组合，
使成交额、非流动性和换手率在规模等风格上中性化。成交额、非流动性和换
手率的收益率相关性较高，且都具有稳定的超额收益
构造对流动性高暴露的纯多头组合，在不暴露小市值、少暴露其他风格的限定
下，年化超额收益为7.83%，跟踪误差4.81%，信息比率1.63。仅有2008年
和2012年略有不及沪深300指数，今年以来（至2017-11-17）收益率30.28%，
同期沪深300指数24.49%，超额收益5.79%
熊市流动性因子好于震荡市，牛市时期流动性因子表现相对最弱。与反转因子
不同，因子收益对市场波动率较不敏感
[Table_Author] 分析师 邓越
（8627）65799830
dengyue1@cjsc
执业证书编号：S0490517070010
联系人分析师
[Table_Doc] 相关研究
《多因子模型系列报告之一----模型理论随想和
纯因子组合构建》2016-5-23
《多因子模型系列报告之二----利用纯因子组合
检验因子有效性》2016-10-23
《多因子模型系列报告之三——利用纯因子组合
进行因子投资》2016-10-26
风险提示： 1. 历史数据不代表未来收益；
2. 模拟测试收益不代表实际投资效果
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金融工程丨专题报告
目录
个股流动性指标 .... 4
指标相关性分析 .... 4
大类指标内部相关性 ........... 4
大类指标间相关性 ... 6
与规模、股价、反转因子的相关性 .. 9
相关性总结10
收益率分析 ......... 11
排序构建股票组合 . 11
纯因子视角下的流动性指标 .......... 13
高流动性因子暴露的投资组合 ....... 15
关于暴露规模因子的讨论 .. 19
不同市场状态下的分析 ... 21
总结 ........ 23
图表目录
图1：流动性指标衍生关系示意图 ........ 4
图2：近21日日均成交额与其它日期参数的均值和标准差的截面相关性 ........ 5
图3：近21日日均成交额与其它日期参数的峰度等衍生指标的截面相关性 ..... 5
图4：峰度与偏度的相关性 ....... 6
图5：流动性指标衍生关系示意图 ........ 6
图6：成交量与成交额的相关性7
图7：变异系数间的相关系数 .... 7
图8：变动比例间的相关系数 .... 8
图9：变异系数与偏度间的相关系数 ..... 8
图10：各指标与流通市值截面相关系数平均值9
图11：各指标与收盘价截面相关系数平均值 .... 9
图12：各指标与反转因子截面相关系数平均值 .......... 10
图13：相关性聚类网络图 ....... 11
图14：流动性较低的组合单位净值曲线（2005年以来） ...... 13
图15：流动性较高的组合单位净值曲线（2005年以来） ...... 13
图16：流动性较低的组合单位净值曲线（2017年以来） ...... 13
图17：流动性较低的组合单位净值曲线（2017年以来） ...... 13
图18：3种流动性指标的纯因子多空组合单位净值曲线......... 14
图19：成交额与换手率纯因子组合日收益率散点图 ... 15
图20：成交额与非流动性纯因子组合日收益率散点图 ........... 15
图21：3种流动性指标的纯因子多空组合单位净值曲线......... 16
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金融工程丨专题报告
图22：相对沪深300的比价曲线、回撤面积图 .......... 16
图23：2017年高流动性暴露组合单位净值曲线（至2017-11-17） ... 17
图24：高流动性暴露组合的各个风格因子的暴露 ....... 18
图25：高流动性暴露组合分解在各个风格因子上的年化收益率 ......... 18
图26：有规模因子暴露时的单位净值曲线 ...... 19
图27：有规模因子暴露时的单位净值曲线（2017年） .......... 19
图28：各期规模因子暴露序列20
图29：归因到规模因子的收益贡献 .... 20
图30：有规模暴露的组合相对沪深300的比价和回撤曲线 .... 21
图31：反转因子收益率与市场指数振幅的关系 .......... 23
图32：流动性因子收益率与市场指数振幅的关系 ....... 23
表1：各指标选股收益率 ......... 12
表2：几种主要风格因子的定义 .......... 14
表3：对风格因子的限制 ......... 15
表4：高流动性暴露纯多头组合分年收益指标17
表5：主要风格因子的定义 ..... 21
表6：流动性因子显著性与因子收益率关系 .... 22
表7：长周期中流动性因子表现 .......... 22
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金融工程丨专题报告
个股流动性指标
个股的流动性是指将股票转换为现金所需要的时间和成本，流动性较好的股票能较容易
地以公允市价转换为现金，流动性差的股票则需要更多成本来实现转化。流动性溢价
（Liquidity Premium）理论认为持有流动性低的资产由于承担了额外的流动性风险，应
当带来较其公允收益更高的风险溢价
衡量个股流动性的因素有成交额、成交量、换手率和非流动性（illiquidity）等指标及其
衍生指标共64种，各指标衍生关系示意图如图1
图1：流动性指标衍生关系示意图
资料来源：长江证券研究所
其中“非流动性”指标为个股当天涨跌幅的绝对值与当天成交额的比例，反映个股在单
位成交额下价格的波动情况，指标越大说明股价受资金冲击越明显，流动性越差，具体
计算方式为：
指标相关性分析
在构造投资组合进行收益率测算前，先分析指标间的相关性，剔除一部分相关性较高的
指标。由于涉及的指标数量较多，采用逐层递进的方法，首先计算每种流动性指标内部
衍生指标间的相关性，再计算各大类指标彼此间相关性，最后考察与规模、反转、股价
等因子的相关性
大类指标内部相关性
自2004年12月至2017年10月，每月月底计算当时所有A股最近21交易日成交额
平均值与其它成交额衍生指标的截面相关系数
图2为最近21交易日成交额平均值指标与5日、42日、63日成交额平均值，以及21
日、42日、63日成交额标准差的相关系数。可以发现，由于数据有重叠，仅改变日期
参数后的指标相关性较高；标准差由于是带量纲的统计量，平均值大的标准差一般也较
大，二者截面相关性较高
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
