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证券研究报告 | 固定收益研究
债券市场专题报告 通胀的衰，联储的愁
2017年09月18日 美国CPI分析及9月议息会议前瞻（20170918）
摘要
内部的意见分歧，不会改变票委们的立场。9月美联储将如期缩表，难以
对年内加息形成共识。前瞻地看，我们认为通胀、政策不确定性、政治风
险和自然灾害都将对联储行动形成制约，美联储年内难以进一步加息

徐寒飞
86-21-68407423
xuhanfei@cmschina
S1090517040002
谭 卓
86-755-83734407
tanzhuo@cmschina
S1090517070002
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正文
9月美联储会议前，8月CPI的数据超预期，英格兰央行释放强烈加息信号。这是否会
是全球货币政策收敛的开始？美国通胀未来走势如何，联储会否第三次加息？本文对这
些问题进行了系统性的梳理，供投资者参考

图1：CPI同比增速(%)图2： CPI环比增速（%）
资料来源：WIND、BLS、招商证券固收研究资料来源：WIND、BLS、招商证券固收研究
1、美国CPI系列知多少
消费者价格指数（CPI，Consumer Price Index）是最为重要的度量零售商品和服务价
格变化的价格指数。美国劳动统计局（BLS，Bureau of Labor Statistics）会在每月的第
二或第三周公布上一个月的价格指数。根据统计样本的不同，目前BLS每月发布的CPI
有3个系列：
（1）CPI-W（The CPI for Urban Wage Earners and Clerical Workers）是最早发布的
CPI系列，该指数涵盖的人群包括城镇的工资收入者和职员，但覆盖的人群占比较低（约
28%），无法全面反映城镇居民的消费行为

（2）CPI-U（Consumer Price Index for All Urban Consumers）即我们平日所指的
美国CPI，于1978年1月开始编制发布，是目前最受关注的通胀指标。CPI-U在CPI-
W的人口基础上又加入了专业人士、管理者、技术工人、个体经营者、短期临时工、失
业者、退休人员和其他不属于劳动力人口的人群，使得其人口覆盖率大幅提高到总人口
的89%，相较CPI-U可以更为全面地反应城镇居民的支出行为。由于样本人群的消费
习惯不同，CPI-U和CPI-W在权重上也略有差别

（3）C-CPI-U（链式CPI-U，Chained CPI for All Urban Consumers）是最新发布的
CPI系列，BLS自2002年8月起开始发布2000年1月以来的数据。C-CPI-U覆盖的
人群和CPI-U一致，但计算公式和权重与CPI-U及CPI-W有所不同。与PCE物价指
数的计算类似，C-CPI-U在计算中考虑了相对价格变化造成的“替代效应”，从而相比
CPI-U能更为准确地反映城镇居民的消费行为

不过，C-CPI-U的准确性是有代价的：C-CPI-U的计算需要即期的支出数据，而这一数
据相较计算所需的其他数据存在着显著的滞后。因此，BLS每月与CPI-W和CPI-U一
起发布的C-CPI-U仅仅是初值。其后的4个季度，BLS每季都会对其进行修正，终值
在一年后才会发布。时效性不强在很大程度上限制了C-CPI-U的应用

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2、从CPI权重看美国消费行为
CPI的消费篮子及其权重来自于美国劳工局的消费者支出调查（Consumer
Expenditure Survey），权重每两年调整一次。在BLS的消费者支出调查中，全美大
约7,000多户家庭会提供有关其支出习惯的季度数据。对于某些购买频率更高的物品比
如食品以及个人护理产品，另外7,000户家庭需要在两周内每日记录下他们在此期间所
购买的所有商品。而后，BLS会将两年内的数据汇总来确定CPI中200多个项目的权
重

CPI消费篮子中的项目可分为8类：食品及饮料（food and beverages）、住宅（housing）、
服装（apparel）、交通运输（Transportation）、医疗护理（medical care）、娱乐（recreation）、
教育与通讯（education and communication）、其他商品和服务（other goods and
services）。此外，还可以按照食品、能源、核心商品（全部商品剔除食品及能源类商品）、
核心服务（全部服务剔除能源类服务）来进行分类

目前核心CPI在CPI中的权重占比约为79%。核心商品中，交通工具（不包括车用燃
料）占CPI比例最大，达6.1%，服装以及居家用品及供应各占约3%。核心服务方面，
住房（包含房屋租金，业主等价租金、在外住宿以及住房保险）是绝对的大头，占去了
CPI 33.8%的比例。其次为医疗护理服务（6.7%）、教育通讯服务（6.1%）、交通服务
（6%）以及休闲服务（4%），这些关键项目对于CPI的走势至关重要，我们随后将对
其进行重点分析

图3：CPI各项目权重（2017年7月权重）
资料来源：BLS、招商证券固收研究
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图4：CPI-U与CPI-W各分项权重对比（%）
资料来源：BLS、招商证券固收研究
随着消费者支出结构的改变，CPI的权重也发生了显著的变化。食品项目权重有所下降，
从1988年的16.1%下降至2017年的13.7%；能源项目权重在各年间有增有减，基本
持平（1988年以来平均为7.7%，2017年为7.0%）；核心商品权重则从1988年的25.8%
降至2017年的19.1%；核心服务的权重大幅上升，由1988年的50.6%逐步上升至
2017年的60.2%

图5：历年CPI一级项目权重（%）
资料来源：BLS、招商证券固收研究
从二级项目来看，在美国城镇居民的消费支出中，住房、医疗护理、教育与通讯、休闲
娱乐的比重逐步上升。相应地，这些项目价格的变化对CPI的影响也逐年上升

从具体二级项目来看，核心商品中服装、居家用品及供应、交通工具、休闲商品、酒精
饮料等商品权重近20年以来均有所下滑，但医疗护理商品的权重由1998年的1.22%
上升到了2017年的1.85%，教育与通讯产品的权重也将近翻了一倍，从1998年的
0.34%上升到了2017年的0.61%

核心服务各项权重方面，从1998年至今，除交通服务的权重有所下降（降幅15.2%）
外，其他各项目权重均上升。住房权重上升4个百分点至33.65%，医疗护理服务权重
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上升2.3个百分点至6.69%，教育与通讯服务上升1.2个百分点至6.37%

图6：核心商品各项目权重（%）图7：核心服务各项目权重（%）
资料来源：BLS、招商证券固收研究资料来源：BLS、招商证券固收研究
3、CPI项目通胀贡献分解
（1）一级项目
我们用CPI分项的权重与其同比增速的乘积来度量该分项对CPI同比增速的贡献：
贡献=权重×同比
从一级项目的贡献分解来看，历史上看核心服务和能源的价格变化对于CPI影响最大

不过两者对CPI的影响方式并不一致：核心服务权重大（60.1%）但价格同比较为稳
定；能源权重小（7.3%）但价格同比波动大。1998年以来，核心服务对CPI同比贡献
的中枢（中位数）为1.6%，标准差约为0.4%；能源对CPI同比贡献的中枢为0.4%，
标准差高达1.0%；食品项中枢为0.3%，标准差为0.2%；核心商品对CPI同比影响不
大，中枢为0，标准差仅为0.2%

图8：1998年以来CPI一级项目贡献中枢及波动（%）图9：1998年以来CPI一级项目同比中枢及波动（%）
资料来源：WIND、BLS、招商证券固收研究资料来源：WIND、BLS、招商证券固收研究
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