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策
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告
证券研究报告
＃industryId＃
轻工制造
＃investSuggestion＃ 推荐
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维持
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重点公司
重点公司 2017E 2018E 评级
索菲亚 1.05 1.42 买入
欧派家居 3.15 4.40 增持
尚品宅配 3.46 4.96 增持
顾家家居 1.93 2.55 增持
喜临门 0.72 1.00 买入
＃relatedReport＃相关报告
《兴业轻工2017中报综述：家
居板块景气度持续，纸价上行提
振造纸企业业绩》2017-09-10
《轻工制造行业2017年中期策
略：找寻消费趋势，深挖家居龙
头》2017-06-20
《兴证轻工周报：继续推荐造纸
家居个股》2017-03-26
＃emailAuthor＃
分析师：
邵达
shaoda@xyzq
S0190517110001
＃assAuthor＃
投资要点
＃summary＃2018年是家居行业分化的重要时点：一方面，占据行业核心生产资料的
龙头企业将在地产景气度下行的过程中挤出大量品质低劣、服务能力不足
的杂牌公司；另一方面，随着几家全国和区域龙头公司登陆A股，他们
复制成功经验、挖掘市场潜力的步伐也将提速。因此，抓住这一波浪潮的
公司有望奠定未来3-5年的发展基础，带领散乱的家居行业走上品牌集中
的通道

具销量的关系研究显示，家具销售滞后地产销售8至12个月，平均长度
约10个月。根据我们的观察，每次地产进入低迷期，对未上市的中小企
业伤害较大，而真正优质的龙头往往逆势扩产：或进入新的经营区域、或
进入新的品类，他们往往可以撷取更大的市场份额进入下一轮景气

有希望穿越周期的企业。我们认为，定制家居这一品类所具备的产品和服
务特性，能够切实地满足消费者需求，在行业数据层面以“渗透率提升”的
方式体现。上市公司“全屋定制化”的经营战略，则是从“一站式”服务的角
度，解决客户在设计、安装、售后三方面的痛点，拓宽了赛道的宽度的同
时，提升用户粘性以酝酿真正的耐用品品牌。基于此，定制与成品家居的
全国和区域性龙头公司在卡位核心生产要素之后，通过不断放大规模效应
的优势来打造护城河，则有望在扩张的过程中占据领先的市场份额，实现
“品牌化”的进程

类渗透率提升进程中的定制家居龙头，那些核心能力出众、发展战略明确
的品牌商将和其他公司拉开差距，推荐全国龙头：索菲亚、欧派家居、尚
品宅配；区域龙头：志邦股份、金牌厨柜、好莱客。一类是受益于家居消
费“品牌化”的单品销售冠军，这类公司若能在产品生命周期管理方面及时
推出新品类，也有机会在传统家具领域掌握市场份额的“分配红利”，推荐：
顾家家居、喜临门、美克家居、梦百合

原材料价格波动
＃title＃
探索确定性成长
-2018年度轻工制造行业策略
＃createTime1＃ 2017年11月26日
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行业投资策略报告
目录
一、2017年回顾：定制家居喜迎上市潮 ....... - 4 -
1）家居板块整体跑输大盘，定制家居子行业一枝独秀 ...... - 4 -
2）定制家居公司喜迎上市潮......... - 4 -
3）行业成长性突出且盈利能力较强 .......... - 5 -
4）关注龙头企业市占率的提升、产品品类的扩张 . - 7 -
二、中国家居行业：区域集中、品牌分散的地产后市场 ........ - 9 -
1）地产是行业成长的主要驱动力.. - 9 -
2）我国家居区域性竞争明显，品牌集中度低 ...... - 10 -
三、成长确定性的来源：品类渗透、一站式和品牌化 ......... - 12 -
1）品类渗透和一站式决定“赛道”的长度和宽度 ... - 12 -
2）市占率的提升是“品牌化”的结果 ........ - 16 -
四、重点推荐公司 .. - 19 -
1）索菲亚：IT系统较强的定制家居龙头- 19 -
2）欧派家居：销售执行力较强的定制家居龙头... - 19 -
3）志邦股份：资产创收力较高的区域龙头.......... - 20 -
4）金牌橱柜：经销商盈利能力较强的区域龙头... - 20 -
5）喜临门：销售端脱胎换骨的软体龙头 . - 21 -
6）顾家家居：用家电的经验打家居产业的仗 ...... - 22 -
7）曲美家居：引领渠道创新的排头兵..... - 23 -
图1、各板块今年以来涨跌幅情况 .... - 4 -
图2、今年以来轻工公司涨跌幅情况. - 4 -
图3、家具板块2017Q1-3营收YoY 30.4% .... - 6 -
图4、家具板块2017Q1-3净利润YoY 31.7%. - 6 -
图5、中国木材价格指数CTI - 6 -
图6、家具2017Q1-3毛利率同比下滑0.9 pct- 6 -
图7、家具行业三费情况 ...... - 7 -
图8、家具行业净利率情况... - 7 -
图9、家具板块ROE稳步提升 ......... - 7 -
图10、定制家具板块ROE加速增长. - 7 -
图11、家具制造收入累计值及同比增速........ - 9 -
图12、家具制造利润累计值及同比增速 ....... - 9 -
图13、情景分析-住宅商品房销售对定制家居行业增速影响- 10 -
图14、衣柜行业品牌定制渗透率不断提升 .. - 10 -
图15、2017年1-7月家具产量（百万件）...- 11 -
图16、2016年我国橱柜品牌企业共1068家 - 11 -
图17、衣柜行业品牌定制渗透率不断提升 .. - 13 -
图18、定制衣柜市场规模与增速预测 ......... - 14 -
图19、定制厨柜市场规模与增速预测 ......... - 14 -
图20、情景分析-住宅商品房销售对定制家居行业增速影响- 15 -
图21、我国空调行业品牌龙头市场份额 ..... - 16 -
图22、我国洗衣机行业品牌龙头市场份额 .. - 16 -
图23、 我国油烟机行业品牌龙头市场份额- 16 -
图24、定制衣柜品牌CR5市占率上升 ........ - 18 -
图25、定制衣柜品牌CR5市场份额28% .... - 18 -
表1、定制家居类公司上市时间........ - 5 -
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行业投资策略报告
表2、定制家居公司IPO募投产能 .... - 5 -
表3、定制家居类公司上市后，经销商专卖店迅速扩张......... - 5 -
表4、家具行业主要上市公司收入、净利增速及毛利率比较.. - 8 -
表5、定制橱柜市场CR5约16% .....- 11 -
表6、定制衣柜销售额估算..- 11 -
表7、定制衣柜市场CR5约18% .....- 11 -
表8、美国定制橱柜龙头市场份额 .. - 12 -
表9、品类渗透率提升对定制衣柜市场需求拉动效果预测 ... - 13 -
表10、品类渗透率提升对定制厨柜市场需求拉动效果预测 . - 14 -
表11、定制其他柜体市场规模预测. - 15 -
表12、情景分析-住宅商品房销售对定制家居行业增速影响- 15 -
表13、中国家居建材细分领域龙头企业集中度概算- 17 -
表14、重点公司推荐列表 .. - 24 -
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行业投资策略报告
一、2017年回顾：定制家居喜迎上市潮
1）家居板块整体跑输大盘，定制家居子行业一枝独秀
轻工制造行业年初以来行情走势大幅低于大盘：轻工制造行业年初至今跌幅为
-4.4%，同期沪深300涨幅为10.1%，轻工制造板块走势大幅低于大盘。各子板块
中造纸、家具市场表现相对较为突出，分别较年初上涨12.9%、0.9%；文娱用品
板块大幅低于大盘整体，跌幅为27.0%；珠宝首饰板块年初至今跌幅为5%，包装
印刷跌幅为7.4%。值得注意的是，家具板块中的钉子家具子行业以其超高的成长
性，拉动了整条赛道中的上市公司股价上涨，除好莱客外，其余定制家具上市公
司最低涨幅不低于40%

图1、各板块今年以来涨跌幅情况 图2、今年以来轻工公司涨跌幅情况
-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%
SW文娱用品
SW纺织服装
SW传媒
SW综合
SW计算机
SW国防军工
SW包装印刷
SW农林牧渔
SW机械设备
SW电气设备
SW商业贸易
SW珠宝首饰
SW轻工制造
SW通信
SW化工
SW建筑装饰
SW家具
SW公用事业
SW房地产
SW休闲服务
SW医药生物
SW建筑材料
SW汽车
SW采掘
SW交通运输
SW造纸
SW有色金属
SW非银金融
SW钢铁
SW银行
SW电子
SW家用电器
SW食品饮料
数据来源：公司公告，兴业证券研究所 数据来源：公司公告，兴业证券研究所
2）定制家居公司喜迎上市潮
2017年定制家居品牌掀起上市热潮，借助资本市场推动市占率快速提升。2017
年上半年，尚品宅配、皮阿诺、欧派家居等公司先后上市，而此前A股的定制家
居类上市公司仅有好莱客、索菲亚等少数几家。公司上市后，借助资本优势，能
够迅速提升品牌知名度，扩大公司品牌辐射区域，未来市场占有率将加速提升

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行业投资策略报告
表1、定制家居类公司上市时间
上市公司 上市时间 主营业务 2016年收入（亿元）
志邦股份 207/6/0 整体橱柜、定制衣柜 15.70
我乐家居 2017/6/16 整体橱柜、定制衣柜 6.76
金牌厨柜 2017/5/12 整体橱柜、定制衣柜 10.99
欧派家居 2017/3/28 整体橱柜、整体衣柜、整体卫浴、定制木门 71.34
皮阿诺 2017/3/10 整体橱柜、定制衣柜 6.30
尚品宅配 217/3/7 定制家居、配套家居、软件技术服务 40.26
好莱客 2015/2/17 整体橱柜、整体衣柜 1.33
索菲亚 2011/412 定制衣柜、整体橱柜 45.0
资料来源：公司公告，兴业证券研究所
IPO上市融资募投产能，品牌企业产能大幅提升。欧派家居作为龙头公司，橱柜
产能由50万套扩张为80万套，衣柜由73万套扩张为130多万套。而同行业皮阿
诺、志邦等公司产能基数低，扩张幅度更大

表2、定制家居公司IPO募投产能
定制橱柜 定制衣柜
原有产能（万套） 募投产能（万套） 原有产能（万套） 募投产能（万套）
欧派家居 50 30 73 6
金牌厨柜 13.5 19
皮阿诺 6.5 12 2.5 9
志邦股 20 20 3 12
资料来源：公司公告，兴业证券研究所
定制家居上市公司加大招商力度，终端门店快速扩张。2017年上半年，行业龙头
欧派家居专卖店新增587家，橱柜、衣柜、木门、卫浴等门店数量合计达到了5297
家。而第二梯队的志邦股份专卖店净增加151家、金牌橱柜专卖店净增加155家、
我乐家居净增加129家

表3、定制家居类公司上市后，经销商专卖店迅速扩张
欧派家居
204 2015 2016 201H1
专卖店数量
471 529
净增加
587
志邦股份
2014 2015 2016 2017H1
专卖店数量 981 1007 1265 1416
净增加
26 258 151
金牌厨柜
2014 2015 2016 201H1
专卖店数量 567 689 764 919
净增加
122 75 155
皮诺
2014 2015 2016 2017H1
专卖店数量 802 864 954
净增加
62 90
我乐家居
2014 2015 2016 2017H1
专卖店数量 760 787 731 860
净增加
27 -56 129
资料来源：公司公告，兴业证券研究所
3）行业成长性突出且盈利能力较强
2017上半年国内房地产行业增长超预期，带动上游家具企业收入增长。尤其是以
索菲亚为代表的定制家具类企业，产能有序释放配合渠道渗透，基本都取得了30%
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