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模同比增35%。此外上市险企竞争优势凸显，平安、太保原保费收入增速进
一步超越行业，新华明年有望实现质变超越。因上市险企个险代理人队伍培
养已逐步开花结果，同时强监管对于上市大险企而言更是变相奖励
新业务价值贡献超90%。四大险企代理人数量持续上升，整体维持30%以上
增速；此外保障型、期缴和长期产品新业务价值率明显较高，四大险企相关
类型产品今年以来占比明显提升并且有望趋势性增长，推动新业务价值持续
提升，2016年新业务价值率同比平均提升超5pct,2017维持提升趋势
投资端，直接影响会计指标、价值指标和偿付能力；利率上行背景下，经测
算，750天移动平均国债收益率曲线中性假设拐点出现在2018Q3，准备金调
整(释放)带来的压力缓释预期显著加强；根据财报测算，市场利率抬升50BP，
存量固收类资产有负面影响，总体对当期业绩影响约2%；此外行业70%-80%
配置的是固收性质的投资产品，其收益率的提升可缓解配置压力。综合来看
利大于弊
产的负面影响和对新配置资产的正面影响，综合分析内含价值每年增速区间
约在15%-20%；15、16年上市险企新业务价值增长分别为40%、60%，这是
行业转型结构优化、回归保障的直接成果体现，其最关键的贡献来自于传统
保障型产品的增长，因此我们确信未来新业务价值高速增长将持续
王立备
wanglibei@cmschina
S1090517040005
郑积沙
zhengjisha@cmschina
S1090516020001
马鲲鹏
021-68407836
makunpeng@cmschina
S1090516030003
明显吸引力。基于：（1）行业原保费持续快速增长超预期；（2）行业转型
下（代理人渠道高速发展和长期、保障型产品快速提升）新业务价值和内含
价值明显提升；（3）利率上行背景下750天移动平均国债收益率曲线拐点出
现临近超预期，同时缓解险资在投资压力，并对存量资产压力相对较小；（4）
偿二代对内含价值和新业务价值增长具有明显推动作用；（5）强监管背景下
上市大型险企竞争格局较过往两年明显改善，有望抢占市场份额；（6）当前
保险行业静态PEV估值向下距离历史底部约15%，向上距离估值中枢超过20%
保险行业利润拐点逐步显现，资产和负债两端持续改善，强监管有利于上市
险企竞争格局背景下，我们坚定看好行业中长期15%-20%的估值修复（至1.2
倍）。个股推荐：新华保险（转型加深下业务质量持续改善，价值快速增长）、
中国平安（基本面扎实、业绩持续高增长），建议关注中国人寿和中国太保
-10
-551525
May/16Aug/16Dec/16Apr/17
(%)保险沪深300
行业研究
正文目录
一 需求崛起 保费快增长期可持续 ...... 4
1 行业保费整体上持续快速增长 ......... 4
2 强监管环境传统大险企竞争优势突显 上市险企保费快速增长 ......... 4
3保费持续快速增长的动力 ..... 5
二 回归保障转型推动价值快速增长 .... 6
1以代理人渠道为主、银保渠道为辅 ... 6
2保障类产品占比显著提升 ..... 6
3期交和长期产品占比提升 ..... 6
4转型推动价值快速增长 ......... 7
三 利率上行利大于弊业绩逐步好转 .... 8
1利率风险的传导路径8
2传统险准备金因折现率下降导致的增提压力逐步降低 18年出现拐点 .......... 9
3利率上升对存量固收类资产负面影响有限 .. 12
4 投资端持续边际改善—利率上升提升险资投资收益率 ....... 13
四 价值增长持续改善 ........... 15
1 内含价值增速稳中有进 ...... 15
2 新业务价值2016年增速平均接近60% ..... 16
3 传统保障产品享受偿二红利 价值增长提速 ........... 16
五PEV估值接近历史底部 .... 18
六 投资建议及风险提示 ........ 19
图表目录
图1人身险行业单月原保费收入及单月同比增速（亿元） ...... 4
图2上市公司寿险2月累计保费和增速（亿元） ........ 5
图3 2017Q1上市公司寿险原保费收入和增速（亿元） .......... 5
图4 三月单月原保费和增速（亿元） . 5
图5代理人渠道两年来保费占比 ......... 6
图6趸交保费占比 ...... 7
图7 2016年新业务价值率（非标保口径） ..... 7
图8利率上升对保险的影响 .... 8
敬请阅读末页的重要说明Page 2
行业研究
图9利率下降对保险的影响 .... 8
图10 750天移动平均国债收益率曲线现况 ..... 9
图11 不同时点的750天移动平均曲线和下降幅度 ... 10
图12 2016年各季度累计750天移动平均下移幅度 ...11
图13 2017年各季度下降幅度与16年实际比较（BP） ....... 12
图14 2016年市场利率上升50BP对险企利润和权益的影响（百万） .......... 12
图15市场利率上升50BP对险企利润和权益的影响 . 13
图16 大类资产结构 .. 14
图17 市场上不同债券到期收益率 .... 14
图18上市公司近年来的内含价值规模（百万元） .... 15
图19上市公司近年来的内含价值增速 .......... 15
图20 上市公司近年来的新业务价值规模（百万元）16
图21上市公司近年来的新业务价值增速 ...... 16
图22 2016四家寿险内含价值结构比较 ........ 17
图23 2016四家寿险新业务价值占内含价值的比例 .. 17
图24 四家上市公司PEV(LF)估值（4/28） .. 18
图25 国寿新华历史PEV(LF)估值 .... 18
图26平安太保历史PEV(LF)估值 ..... 19
图27隐含的新业务价值乘数NBVx(4/28) ..... 19
图28 保险行业历史PE Band ........... 20
图29保险行业历史PB Band ........... 20
表1时点和750天曲线国债收益率 ... 10
表2上市公司近期的会计估计变更（亿） ......11
敬请阅读末页的重要说明Page 3
行业研究
一 需求崛起 保费快增长期可持续
1 行业保费整体上持续快速增长
保险行业2017年开门红保持续维持快速增长势头，前两月人身险业务累计原保费收入
10368亿元，同比增长35.3%，尤其是健康险业务原保险保费收入1070亿元，同比增
长42.3%，延续近年来40%-50%的增速区间。强监管环境下，万能和投连同比负增约
61%和75%，当前寿险行业原保费、万能和投连分别占比86%、13%和1%，而2016
年同期为64%、34%和2%，严控中短存续期产品推动寿险行业业务结构转型优化。万
能产品继续下滑空间有限，其能满足客户理财需求，搭配合理也会促进保障类产品的销
售，我们判断2017年万能规模占全年保险总收入（原保费+保户投资款+独立账户）比
例大概在10%到15%之间，全年人身险业务原保费增速预计在20%以上
图1人身险行业单月原保费收入及单月同比增速（亿元）
资料来源：Wind，招商证券
2 强监管环境传统大险企竞争优势突显 上市险企保费快速增长
四家上市公司原保费整体维持较快增速，国寿、平安寿、太保寿和新华一季度原保费分
别为2462（+22%）、1515（+42%）、749（+43%）和373（-20%）亿元。在行业整
体开门红保费增速同比略有下降的情况下，平安寿和太保寿一季度原保费收入同比
2016Q1增速仍然有所提升，并且超越行业平均水平，国寿和新华增速同比有所下滑，
新华负增是因深化转型、主动减少银保趸交规模。四家上市公司几年前即已开始转型，
目前个险代理人渠道保费贡献均超过60%，已经拥有大量的代理人队伍，在行业整体
回归保障、监管强调保险姓保的前提下，上市公司具备先发、队伍、品牌和信誉等多重
优势，强监管下的这种竞争优势将逐渐凸显，未来保费快速增长可以持续
与行业万能保费尤其是激进型中小公司万能保费断崖式下跌相反，四家上市公司的前2
月万能险规模（三月具体数据尚未公布）仍然保持增长。其中国寿和太保个位数增速（2%
和9%），平安和新华增速较快分别为17%和27%，上市公司万能业务本身占比低，在
开门红主打产品中多以附加万能账户形式出现。强监管背景下，上市公司由于经营合规
稳健，以及偿付能力充足，在业务开展上有更加自由灵活的操作空间。强监管对行业是
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人身险单月保费单月同比增速
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