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2010-2011年华东水泥价格大涨主要是在需求旺盛的时候，供给因为
外力阶段性收缩，使得供需失衡，而外力也促使了华东地区水泥行业（格
局）步入协同阶段，在外力消失的时候，供需关系得以维持，直到宏观调
控带来需求回落使得这一均衡态势被打破；由于水泥价格大涨，使得该区
域主要公司盈利大幅回升，驱动股价上涨，对于海螺水泥而言，股价高点
对应当时盈利预测10倍PE
2017年水泥行业需求平稳，实际供给持续收缩，使得供需关系紧俏，
尤其对于需求环境较好、停产相对较少的南方地区，得以量价齐升（北方
有价无量）；由于供需关系好，使得海螺水泥、华新水泥等公司盈利超预
期，从而驱动股价上涨；这种供需态势有望持续到2018年上半年，而当
前出现的超预期停产使得华东地区价格上涨超预期，这种涨价对年内盈利
不一定大，但是奠定2018年价格基础，我们判断华东地区2018年1季
度均价将超过2017年全年均价，一般而言如果不考虑全年宏观经济大的
趋势性变化，1季度都是年内价格低点（春节淡季），这样来看，2018年
均价高于2017年均价是大概率事件，这样对于南方地区的海螺水泥、华
新水泥、万年青而言盈利仍存在超预期上调可能
投资观点：
（1）我们自“十一”假期后提出，周期股方面，水泥价格下半年超预期
已然兑现，需要时间等待新的预期差出现，业绩优质、估值不贵的水泥公
司（比如海螺水泥）可耐心时间换空间；目前华东地区水泥基本面新一轮
超预期已经出现，同时出于宏观被过度担忧，水泥存在较明显的预期差，
继续看好A股的海螺水泥、华新水泥、万年青，港股的中国建材
（2）我们自9月份提出，“两材”合并4季度开始到明年进入实质性
实施阶段，是可以重点关注的主线，年内中国建材旗下核心资产北新建材
和中国巨石（业务高度重叠有望产生协同效应）四季度弹性预计更加明显，
展望明年中材国际、中材科技和凯盛科技（虽然没有业务重叠，但是集团
发展重点，中期基本面有超预期变化）具备中线机会
（3）我们下半年以来一直坚持自下而上从次新股里寻找竞争力强、
成长空间大的“未来长牛”，继续坚定看好三棵树和石英股份，看好帝王洁
具成长
风险提示：宏观经济继续下行，新投产能超预期
Table_Grade 行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-11-19
Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师： 邹 戈 S0260512020001
021-60750616
zouge@gf
分析师： 谢 璐 S0260514080004
021-60750630
xielu@gf
分析师： 徐笔龙 S0260517080013
021-60750611
xubilong@gf
Table_Report 相关研究：
建筑材料行业:限产加码，水泥
有望再超预期
2017-11-15
建筑材料行业:水泥预期差开
始显现，“两材合并”仍是重
点
2017-11-12
建筑材料行业:基本面仍然良
性，无需过度悲观
2017-11-05
Table_Contacter 联系人： 赵勇臻 021-60750614
zhaoyongzhen@gf
-10%
0%
10%
20%
2016-112017-032017-072017-11
建筑材料沪深300
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行业跟踪|建筑材料
目录索引
一、2010-2011年华东水泥的启示，似曾相识燕归来 ........ 4
二、水泥行业：价格环比上升，库存下降 .. 7
三、玻璃行业：需求平稳，市场整体稳中有升 ..... 10
市场动态：沙河产能骤减，市场供需矛盾改善......... 10
价格及存货：全国均价环比上升，库存环比下降 ..... 11
玻璃纯碱重油价格差：华北、华东、华南环比上升 . 12
产线及产能：产线环比不变，有效产能环比下降，停产占比环比不变 ........ 13
四、其他建材：氧化锆、工业萘、沥青、软泡聚醚、聚合MDI价格上涨，PVC、HDPE、
PP、纯MDI、国产原木、进口原木价格下降，锆英砂、钛白粉、环氧乙烷、美废、丙烯
酸价格维持稳定。 . 14
五、市场热点：宏观、行业及公司要闻 .... 15
六、重点跟踪公司估值 ..... 19
七、维持行业“买入”评级 ... 19
风险提示 ... 19
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行业跟踪|建筑材料
图表索引
图1：江浙沪皖水泥价格（元/吨） . 4
图2：赣鄂鲁水泥价格（元/吨） .... 4
图3：全国水泥平均价格走势 ......... 7
图4：全国水泥平均库容比走势 ..... 7
图5：秦皇岛煤炭平仓价（山西优混） ...... 9
图6：11.13-11.17全国玻璃均价 .. 12
图7：11.13-11.17玻璃存货环比下降 ...... 12
图8：11.17华东、华南、华北玻璃纯碱重油价格差 ........ 13
图9：11.17总产能为13.74亿重箱/年 ..... 14
图10：11.17停产产能占比为28.43% ..... 14
图11：11.17计划投产、已点火及可复产产能总计占现有有效产能的18.14% ... 14
表1：11.13-11.17各区域水泥最新均价及历史价格比较（单位：元/吨） . 8
表2：11.13-11.17各区域水泥库存及历史情况比较（单位：%） . 8
表3：11.13-11.17各区域水泥煤炭价格差比较（单位：元/吨） ... 9
表4：11.13-11.17区域水泥市场动态 ........ 9
表5：11.13-11.17玻璃市场动态 .. 11
表6：11.13-11.17主要城市玻璃均价及历史价格比较（单位：元/重箱） ........... 12
表7：11.13-11.17其他建材公司原材料价格数据及动态跟踪 ...... 15
表8：11.13-11.17宏观、行业及公司要闻 ........... 15
表9：重点跟踪公司估值 .. 19
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行业跟踪|建筑材料
一、2010-2011年华东水泥的启示，似曾相识燕归来
据数字水泥网，本周水泥价格环比大幅上涨2.3%，部分核心区域价格跳涨，
其中，山东济南涨60元/吨，河南郑州涨40元/吨，江苏南京涨30元/吨，浙江杭州涨
20元/吨，这些地区下半年旺季以来累计涨幅分别达到110元/吨（31%）、110元/吨
（30%）、110元/吨（34%）、105元/吨（31%），再算上江西南昌下半年累计上
涨130元/吨（48%），这种大幅上涨的情景不禁让人想起了2010-2011年同样是华东
地区的水泥
同样是发生在下半年，2010年10月中旬开始，江浙沪皖赣鄂鲁等华东地区（湖
北不是行政上的华东地区，不过该地区水泥价格受华东影响）水泥价格开始跳涨，
从10月中旬到12月中旬两个月左右，价格涨幅达到140-220元/吨不等（对应幅度约
40-60%）；随后这种高价格震荡维持到2011年6月底（中间2011年春节前后淡季有
回落）；再从2011年7月份水泥价格开始回落，一直持续到2012年8月份
图1：江浙沪皖水泥价格（元/吨）图2：赣鄂鲁水泥价格（元/吨）
数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心
本次华东地区价格大涨和2010年异同点在哪，后续华东水泥价格将怎么演化？
我们通过历史比较分析出其中线索
2010-2011年宏观（需求）环境：（1）2008年底为了应对金融危机，一方面
推出“4万亿”刺激基建投资，2009年开始基建投资加速增长，全年增速达到42.2%，
在上一年高基数基础上，2010年全年仍然增长18.5%；另一方面刺激房地产，2009
年伊始房地产销售快速增长，在地产销售持续强劲带动下，房地产投资和新开工回
升，2010年开始快速增长（2010年，房地产投资增速每个月都在30%以上，全年
33.2%；新开工面积增速每个月都在40%以上，全年40.7%）；基建叠加房地产投资
双景气，水泥需求旺盛，2010年水泥产量增速15.5%，2011年水泥产量增速16.1%
（2）随着房价快速上涨和CPI快速上升，政策开始转向；持续五轮房地产调控，2009
年12月7日“国十一条”《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》、2010年4月
17日“国十条”《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》、2010年9月29日
前后财政部、国税局、住建部、国土部、央行等部委下发关于落实国十条细则、2011
年1月26日“新国八条”、2011年7月12日“新国五条”；货币政策持续收紧，存款
150
250
350
450
550
650
上海 江苏 浙江 安徽
200
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550
山东 江西 湖北
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行业跟踪|建筑材料
准备金从2010年2月25日到2011年6月20日期间上调了11次（主要集中在2010年11
月-2011年6月），贷款利率从2010年10月20日到2011年7月7日上调了5次。随着政
策持续调控，其效果也逐渐显现，尤其是2011年下半年更加明显，需求回落
2010-2011年行业环境：（1）2008年底的“4万亿”催生了产能投资“狂潮”，
2009年新增熟料产能19257万吨（对应增速25%），2010年新增熟料产能24800万
吨（对应增速27%），2011年新增熟料产能20544万吨（对应增速18%），相比较
而言，江浙沪皖赣鄂鲁地区新增产能速度较慢，2009-2011年分别为13%、11%、
8%。（2）2010年5月国务院公布了《国务院关于进一步加大工作力度确保实现十
一五节能减排目标的通知》，作为收官之年，为了完成十一五节能减排目标，9月份
开始浙江、江苏、湖北、河北、山西等多个省份对水泥行业在内等高能耗行业拉闸
限电，持续到12月份，在限电期间直接导致生产（供给）受限，同时由于拉闸限电
供给收缩带来水泥价格大幅上涨使得长三角地区多次尝试未果的“协同”看到生机，
随后在2011年上半年限电结束后，企业协同使得供需关系仍保持较好态势
2010-2011年上市公司盈利、股价、估值表现：（1）以华新水泥为例，2010
年前三季度净利润只有1.2亿，其中三季度单季度只有约3000万，而2010年4季度单
季度净利润达到5.4亿，环比爆增；2011年1季度1.2亿（淡季），2011年2季度5亿，
2011年全年达到12.2亿；海螺水泥的盈利趋势亦是如此，只是波动率没这么高。（2）
从当时华新水泥股价来看，由于盈利一般和宏观调控，2010年6-10月直都处于震荡
态势，11月初开始由于发现水泥价格持续大涨，股价开始上涨，随后测算发现4季度
盈利大幅超预期，股价也继续上涨到12月底；2011年1月份行业开始步入淡季，水
泥价格回落，同时担心由于拉闸限电带来的价格大涨不可持续，股价回落到2011年
1月底；2月份，发现水泥价格淡季回落幅度并不大，超出预期，市场开始认为这种
高景气状态能持续（需求好+供给收缩），当前盈利可年化，股价开始大幅上涨，一
直持续到4月初；随后2季度水泥价格没有创出新高，一直高位震荡，股价也保持高
位震荡态势，直到7月份开始水泥价格回落，股价也跟随回落一直到2012年8月份；
海螺水泥大体亦是如此，只是由于盈利能力较强，股价上涨是从7月份开始。（3）
估值方面，由于华新水泥PE估值波动率较大（因其盈利波动率大），我们以海螺水
泥为例，2011年股价最高的时候对应当年实际盈利13倍PE，对应当时盈利预测10
倍PE，也就是说从那个时间开始，周期行业就已经在转业绩的钱（波动的是盈利预
期，股价顶部对应也是按当时预测10倍PE）
总体来看，2010-2011年华东水泥价格大涨主要是在需求旺盛的时候，供给因
为外力阶段性收缩，使得供需失衡，而外力也促使了华东地区水泥行业（格局）步
入协同阶段，在外力消失的时候，供需关系得以维持，直到宏观调控带来需求回落
使得这一均衡态势被打破；由于水泥价格大涨，使得该区域主要公司盈利大幅回升，
驱动股价上涨，对于海螺水泥而言，股价高点对应当时盈利预测10倍PE
我们再来观察本次情况，
2017-2018年宏观（需求）环境：一是宏观经济（GDP）自2016年以来保持
启稳略有回升态势。二是房地产景气度持续时间超预期，本轮房地产销售景气上升
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
