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2017年11月17日
人民币汇率年度展望
爬行钉住与双边波动
——2018年人民币汇率展望
摘要：
大人民币指数宽幅震荡。市场预期显著改善，汇率弹性稳步上升，汇改再
迎窗口期，改革开放与宏观审慎并行

值动力，给予人民币可控压力。预计美元锚对双边汇率影响下降，有效汇
率则与美元指数相关性上升

以及中美利差难以显著走阔，使得美元兑人民币不具备趋势上行基础。结
汇盘进一步释放，将给予人民币升值动力。风险点在于外币债务规模上行，
当基本面与预期扭转后，购汇偿债行为再现将使得人民币重新承压

逼汇率市场化改革与资本开放，但宏观审慎政策短期内难以放松。预计
郭嘉沂 张梦
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2020年前人民币基本实现市场化波动

未结束。具体而言，上半年美元兑人民币存在上行动力，而下半年人民币
走强概率更大。非美货币方面，欧元兑人民币贬值调整后中期继续走强；
日元在货币政策转向或是风险情绪转变前延续相对人民币下行趋势；英镑
兑人民币整体区间震荡，但中期内中枢逐渐上移

注逆周期因子对于短期拐点的指示作用（具体策略见正文）

关键词：人民币汇率，2018年展望
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目录
一、2017年人民币升值的思考 .......... 5
二、2018年展望：有效爬行钉住与双边宽幅波动10
2.1 外部因素........ 10
2.1.1 美元“锚”作用相对弱化 ...... 10
2.1.2 利差托底人民币汇率 .......... 11
2.2 内部因素........ 12
2.2.1 长周期汇率向基本面回归 . 12
2.2.2 国际收支新变化 ..... 15
2.2.3 关注未结汇盘影响 . 19
2.3 政治因素与政策选择 20
2.3.1 中美汇率关系阶段性显著改善...... 21
2.3.2 人民币汇改箭在弦上 ......... 22
三、2018年人民币交易策略24
3.1 从有效汇率推算双边汇率.... 24
3.2“逆周期因子”是短期拐点的信号之一 ...... 25
3.3 人民币交易小贴士.... 26
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图表目录
图表 1：2017年人民币汇率变动幅度.... 6
图表 2：2017年人民币双边汇率走势.... 6
图表 3：2017年三大人民币指数走势.... 7
图表 4：逆周期因子调节. 7
图表 5：2017年人民币大事件.... 8
图表 6：2017年国内重大会议/官员表态 .......... 9
图表 7：汇率弹性比较..... 9
图表 8：中美双边汇率、人民币有效汇率与美元指数相关性切换... 11
图表 9：美元兑人民币、美中利差....... 12
图表 10：中美实际有效汇率差、GDP同比差 13
图表 11：中国实际有效汇率、11新兴经济体实际有效汇率13
图表 12：中国与11新兴经济体有效汇率差、中国GDP增速 ......... 14
图表 13：国内基本面、美元兑人民币. 15
图表 14：基础账户占比、美元兑人民币......... 16
图表 15：其他投资资产、负债端......... 17
图表 16：外币债余额、美元兑人民币. 17
图表 17：非储备性金融账户资产端..... 18
图表 18：误差与遗漏账户......... 18
图表 19：结汇率、购汇率......... 20
图表 20：购、结汇率差、美元兑人民币......... 20
图表 21：2017年发达经济体和新兴经济体汇率变动幅度.... 22
图表 22：给定有效汇率、美元指数后推算美元兑人民币双边汇率. 25
图表 23：“逆周期因子”与有效汇率触顶/底有关 ........ 26
图表 24：人民币交易小贴士..... 27
图表 25：三次收紧境外人民币流动性. 27
图表 26：剔除趋势变化后美元兑人民币季节性规律. 28
图表 27：2018年重要事件时间表........ 29
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爬行钉住与双边波动
——2018年人民币汇率展望
一、2017年人民币升值的思考
截至2017年11月16日，相较2016年12月30日，境内人民币相对美元、
欧元、英镑、日元分别升值4.6%、贬值7.0%、贬值2.2%和升值1.2%；三大人
民币指数围绕中枢上下波动，振幅大致为1.4%到1.8%（见图表1、2、3）

2017年，人民币相对美元一改前三年震荡贬值行情，升值走势大体可分为四
个阶段：第一阶段，年初境外人民币流动性两度收紧，CNH带动CNY快速拉升；
第二阶段，5月26日中间价加入逆周期因子后，人民币成功克服过去相对美元“易
贬难升”的非对称机制，能够在美元指数走软、国内基本面良好时升值；第三阶
段，5月26日至9月11日，市场预期显著改善，购汇率持续下降，人民币快速
升值激发部分投机盘；第四阶段，9月11日央行取消购汇准备金率，佐以逆周期
因子防止超调（见图表4），人民币相对美元维持区间震荡，结汇率开始回升

2017年，市场预期显著改善，使得人民币汇改再迎宝贵窗口期。政府多次释
放人民币市场化改革、资本开放、金融业开放、人民币国际化信号，改革开放与
宏观审慎并行，人民币汇率弹性继续稳步提高（见图表5、6、7）

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