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主要内容包括三个部分：
第一部分是传统的债券市场研究框架；
第二部分是引入同业以后的债券市场研究框架；
第三部分是结合上述框架，做一个应用，展望一下未来的债券市场
宏观研究。
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目录
一、传统的债券市场研究框架3
（一）信用派生的简单原理.. 3
（二）产能周期与市场规律.. 5
（三）资金面分析.... 6
二、引入同业以后的债券市场研究框架 .......... 7
（一）同业发展的前提：货币投放工具的改变.......... 7
（二）同业发展的优势......... 8
（三）同业存单配置：从商业银行到广义基金.......... 8
（四）流动性风险是2017年债市调整的主旋律 ..... 10
（五）委外扩张的前世今生 10
三、后续市场怎么看 .11
（一）债券市场会怎么走？.11
（二）资管新规改变了什么？ ........ 12
（三）如何应对资管新规？ 13
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宏观研究。
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本文根据联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖于2018年1月3日在北京
大学汇丰商学院“宏观经济沙龙”第十期，所做题为《固定收益投研体系与2018年市
场展望》的演讲整理而成
大家好，我是联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖，非常荣幸能够来到北
大汇丰商学院，跟大家做个分享和交流。这个题目其实有点大，我只能从我个人的角度
粗浅谈谈我对固定收益市场的一些理解，肯定有很多地方是有待于完善的。由于在座的
主要是汇丰商学院的硕士研究生，不少学生可能还没有接触过固定收益市场，所以讲的
时候我也尽量更通俗易懂点
这次分享的主要内容可以分为三个部分：
第一部分是传统的债券市场研究框架；
第二部分是引入同业以后的债券市场研究框架；
第三部分是结合上述框架，做一个应用，展望一下未来的债券市场
一、传统的债券市场研究框架
首先，大家可以看两个指标，十年期国债到期收益率和CPI同比走势基本上是正相
关关系，为什么会有这样的正相关关系？其实很好理解，比如说物价涨了3%，如果票息
才2%就赔钱了，实际利率是负的，必然会要求更高的收益率。因此，CPI同比越高则要
求的收益率就越高，加之货币政策可能也会收紧，进一步强化了CPI同比与十年期国债
到期收益率之间的正相关关系
2013年之前两者的相关性很强，2013年以后有所弱化，我们在第二部分会分析其
中的原因。但CPI是一个同步指标，同步指标的缺点是事情发生的时候，市场也在变化，
没有预判的价值。比如，当认为CPI同比要上涨时，市场可能已经下跌了，这对于指导
投资的意义不是很强
更有意义的是，通过领先指标来判断收益率的拐点。在2012年以前，金融数据领
先利率大概1季度左右，这是领先指标而不是同步指标，给预判留了空间
下面我们要分析，为什么会存在这样的领先性？金融数据是怎样去影响债券市场
的？
（一）信用派生的简单原理
2009年实施四万亿投资计划，以基建来托底刺激经济复苏之后，信贷与GDP的比
值基本就是持续上升的。其操作模式很简单，就是通过土地抵押融资
比如说地方政府想修一条地铁，它可以先把土地押给银行获得信贷，拿到钱后让城
投公司修建。地铁修好以后带动沿线的房价和地价上涨，地方政府获得土地的增值收益，
不但可以偿还债务，甚至可以循环抵押，用于修建城市广场等等
这种建设模式就是土地抵押融资，而其得以维持的核心是房价上涨。因此，我个人
认为，房价平稳可能是最好的结果，如果房价出现大的下跌，有些地方政府可能要面临
宏观研究。
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融资困境，因为土地这种抵押物没有原来那么值钱了，银行会变得谨慎
在进一步理解这种模式对债券市场的影响之前，我先从债券的视角给大家普及一下
信用派生的过程
假设商业银行资产端一开始有现金100元，来源于央行的借款，即所谓的基础货币
如果此时土地抵押融资模式开始，比如以土地为抵押，向银行借钱搞基建，那么银行资
产端这100元钱现金就会变成100元的贷款。在没有资本外流和现金漏损的情况下，这
100元的贷款又会存到银行中去，形成存款
假定法定存款准备金率为20%，银行拿到这100元后需要缴准20元，剩下的80
元可以用于拆借、配债或者放贷。如果实体融资需求强，这80元都用于贷款，在信用能
够持续的情况下，下一次又信用创造了64元，循环下去最终会趋向于0.
从中可以看出，实体经济在融资需求变强的时候，会对银行间市场配债和拆借有稀
释效应，因为超额存款准备金被不断转化为法定存款准备金，配债资金被冻结了，银行
没有了配债或拆借的资金，债券市场的需求基本也就消失了。理论上讲，如果超额存款
准备金一直消耗到0，那么利率可能会飙升到非常高的水平
上面这个是从资金供给端来分析的，资金需求端也有同样的效应。对一家银行来说
贷款是长期的，不可能随时抽贷，但存款却是不稳定的，随时可能会被提取，当银行面
临平头寸的压力时，就需要向其他机构拆借。也就是说，从需求端的角度看，融资需求
越大，银行间市场资金面就会越紧，同业市场的压力也会越大
这里需要注意的是，实体经济流动性与银行间市场流动性并不一样，不能混为一谈
最典型的例子就是钱荒，2013年的时候，银行间市场隔夜回购利率飙到10%以上，但
是实体经济的利率并没有明显变化
为什么呢？因为发生钱荒的原因在于实体经济融资需求过于强大，地方政府借钱的
时候对高成本耐性较高，能不断通过城投加杠杆融资来发展经济，但银行贷款的额度有
限，不能持续为其供血，所以到后面，银行开始通过非标的形式来为它融资。但这样银
行自己的资金需求压力也会很大，一直在紧绷着。到了2013年6月份的时候，期末考
核压力、美联储释放退出QE的信号、央行出于防控非标风险考虑货币政策比较谨慎等
因素在短时间内出现叠加，紧绷着的资金面开始出现问题，然后就发生了钱荒
但要注意，当时实体经济的融资成本没有很大变化，说明实体经济当时不缺流动性
所以从2013年钱荒就可以很明显看出，实体经济流动性与银行间市场的流动性是
完全不一样的概念，影响银行间市场流动性的核心因素是基础货币
同样地，我们也经常听到有人说央行放水导致了房价上涨，这种说法其实是只对了
一半，央行放水只能把利率给降下来。但为什么大家都去借钱炒房子，而不是干其他事？
宽松的货币政策，在其中只起到了一定的促进作用，而不是主导作用
2014年后，实体经济和银行间市场的利率变化趋势仍然相反，但这个时候实体融资
成本在上升，但银行间市场却开始非常宽松。为什么？
因为2014年之后有两个新变化，第一个是2013年持续高利率冲击到地产，土地抵
押融资的模式难以为继，实体的融资需求下来了；第二个是14年中央加大了反腐的力度，
抑制了地方融资需求，信用派生减弱
由于经济下行压力，银行自身对实体放贷也变得谨慎起来。信用派生机制弱化，实
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