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固定收益研究 Page 1
证券研究报告—动态报告
固定收益
[Table_Title]
众兴转债申购价值分析
2017年12月12日
上周交易所主要指数表现
债券数据
中债综合指数 114
中债长/中短期指数 116/116
银行间国债收益(10Y) 3.73
企业/公司/转债规模(千亿) 34.42/59.30/1.01
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—2017-11-22
证券分析师：董德志
电话： 021-60933158
E-MAIL： dongdz@guosen
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001
证券分析师：柯聪伟
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独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
第三方的授意、影响，特此声明

固定收益专题研究
工厂化生产食用菌龙头
（3）A股股本摊薄幅度20.99%

业专业从事食用菌的研发、生产与销售，为国内领先的食用菌工厂化高科技生产
企业。目前公司主要食用菌产品为金针菇、双孢菇和真姬菇，其中金针菇产销量
占85%以上。公司采用工业化生产模式，具有明显的规模优势和较强的行业地位，
截至2017年06月30日，公司食用菌日产能395吨，其中金针菇日产能340吨，
双孢菇日产能40吨，真姬菇日产能15吨，金针菇日产能处于国内同行业领先水
平。公司积极推进多条生产线的建设，不断增加公司食用菌的种植品种，扩大公
司食用菌生产规模，有利于公司食用菌市场份额的进一步扩大，有利于公司进一
步巩固并提升行业地位

众兴转债初始平价96.25元，借鉴同为食品饮料、业绩出色的金禾转债估值为10%
左右，考虑到近期权益市场波动较大，公司业务结构简单，预计众兴转债上市初
期价格在100-103元区间，但不排除有破发的可能

53.40%，近期转债上市初期定位频频走低，股东配售积极性值得关注，但控股股
东持股比例仅29.72%，由于转债对于股本摊薄幅度较大，不排除控股股东参与配
售，降低股权摊薄程度的可能

网上发行时，每个账户申购上限是100万元，由于众兴转债上市价格预期不高，
不建议参与打新

如果通过抢权配售，假设众兴转债上市定价在100-103元之间，则买入众兴菌业
正股可以接受的盈亏平衡比例在0%-0.65%之间，抢权配售风险大

1、工厂化生产食用菌龙头，开启产品多元化布局。众兴菌业是国内工厂化生产食
用菌龙头，主营产品包括金针菇、真姬菇和双孢菇，其中以金针菇为主（占比82%）

截至2017年9月公司金针菇日产能为390吨，位列行业第二，同行业第一、第
三分别为雪榕生物（300511.SZ）、如意情，日产能440吨、293吨。近年来众兴
菌业营收及归母净利润逐年增长，主要得益于公司产能扩张加速。但随着技术突
破导致行业生产规模爆发式增长，金针菇市场供给明显增加，产品价格呈下行趋
势，受此影响众兴菌业近两年营收及净利增速有所下滑

2016年以来公司开始布局双孢菇、真姬菇等新产品，其中双孢菇毛利率为
45.31%，高于金针菇的30.83%，属于高盈利产品，本次可转债募集资金将部分
用于“年产2万吨双孢菇”项目投放。随着公司产品向多元化方向布局，高毛利
率的新产品有望为公司带来业绩增长

2、消费升级+产业升级，行业整合加剧，工厂化龙头份额有望进一步提升

3、产能扩张+技术创新，助力业绩稳步增长

4、受益于地区差异，生产线成本优势明显

5、估值情况：纵向来看，众兴菌业是次新股，2015年6月底刚上市，近期股价
不断回调，相比发行价仅上涨50%，对应的PE-TTM为29.3倍。横向来看，雪
榕生物为33倍，众兴菌业估值处于同行业较低水平

0.9
1.0
1.1
1.2
D!-16F!-17A!-17J!-17A!-17O!-17
沪深300中债综合指数
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众兴转债发行安排
表1：众兴转债发行认购时间表
T-2（周一） 12月11日 刊登《募集说明书》及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》
T-1（周二） 12月12日 网上路演；原股东优先配售股权登记日
T（周三） 12月13日 刊登《发行提示性公告》；原股东优先配售日；网上申购日
T+1（周四） 12月14日 刊登《网上发行中签率公告》；进行网上申购的摇号抽签
T+2（周五） 12月15日 刊登《网上中签结果公告》；网上中签缴款日
T+3（周一） 12月18日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额
T+4（周二） 12月19日 刊登《发行结果公告》
资料来源：发行公告，国信证券研究所整理
表 2：众兴转债条款梳理
转债名称 众兴转债（债券代码为128026）
发行规模 9.20亿
存续期 6年
票面利率 第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%
初始换股价格 11.74元/股（送股、转增股本、增发、配股、派息时均做相应调整）
转股期间 2018.6.19-2023.12.13
向下修正条款 存续期，15/30，80%
赎回条款 （1）到期赎回：票面面值的106%（含最后一期利息） （2）有条件赎回：转股期，15/30,130%（含），面值加当期应计利息
回售条款 最后两个计息年度，30/30,70%，面值加当期应计利息
信用评级 主体AA-，债项AA-（大公国际资信评估有限公司）
资料来源：发行公告，国信证券研究所整理
众兴转债主要条款及评价
债底74.12元，面值对应YTM 1.84%：众兴转债发行期限6年，票面利率每年
分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%和2.00%，到期赎回价格为票
面面值的106%（含最后一期利息）。按照中债2017年12月11日6年期AA-
企业债估值7.1559%计算的纯债价值为74.12元，面值对应的YTM为1.84%

若上市价格超过111.30元，对应负的到期收益率水平

初始平价仅96.25元：众兴菌业2017年12月11日收盘价为11.30元，初始
转股价格为11.74元，对应初始转股价值96.25元，初始溢价率3.89%

A股股本摊薄幅度20.99%：发行规模9.20亿元，假定以11.74元的初始转股
价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约20.99％

众兴转债上市初期价格分析：预计上市价格在
[100,103]区间，有一定的破发风险
众兴菌业专业从事食用菌的研发、生产与销售，为国内领先的食用菌工厂化高
科技生产企业。目前公司主要食用菌产品为金针菇、双孢菇和真姬菇，其中金
针菇产销量占85%以上。公司采用工业化生产模式，具有明显的规模优势和较
强的行业地位，截至2017年06月30日，公司食用菌日产能395吨，其中金
针菇日产能340吨，双孢菇日产能40吨，真姬菇日产能15吨，金针菇日产能
处于国内同行业领先水平。公司积极推进多条生产线的建设，不断增加公司食
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用菌的种植品种，扩大公司食用菌生产规模，有利于公司食用菌市场份额的进
一步扩大，有利于公司进一步巩固并提升行业地位

众兴转债初始平价96.25元，借鉴同为食品饮料、业绩出色的金禾转债估值为
10%左右，考虑到近期权益市场波动较大，公司业务结构简单，预计众兴转债
上市初期价格在100-103元区间，但不排除有破发的可能

表 3：众兴转债上市价格预估
正股价格/换股溢价率 5.00% 6.25% 7.50% 8.75% 10.00%
12.5 111.42 112.75 114.08 115.40 116.73
11.9 106.12 107.38 108.64 109.91 111.17
11.30 101.06 102.27 103.47 104.67 105.88
10.7 96.01 97.15 98.30 99.44 100.58
10.2 91.21 92.30 93.38 94.47 95.55
资料来源：国信证券研究所测算
申购价值分析：不建议打新和抢权
原股东配售方面，前十大股东合计持股53.40%，近期转债上市初期定位频频走
低，股东配售积极性值得关注，但控股股东持股比例仅29.72%，由于转债对于
股本摊薄幅度较大，不排除控股股东参与配售，降低股权摊薄程度的可能

网上发行时，每个账户申购上限是100万元，由于众兴转债上市价格预期不高，
不建议参与打新

如果通过抢权配售，假设众兴转债上市定价在100-103元之间，则买入众兴菌
业正股可以接受的盈亏平衡比例在0%-0.65%之间，抢权配售风险大

表 4：抢权配售盈亏平衡分析
转债上市涨幅 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00%
股价波动盈亏平衡点 0.0000-0.0246-0.0493-0.0739-0.0986
股价波动盈亏平衡幅度（以9.29为基准） 0.00% -0.22% -0.44% -0.65% -0.87%
资料来源：国信证券研究所测算
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正股分析
工厂化生产食用菌龙头，开启产品多元化布局。众兴菌业是国内工厂化生产食
用菌龙头，主营产品包括金针菇、真姬菇和双孢菇，其中以金针菇为主（占比
82%）。截至2017年9月公司金针菇日产能为390吨，位列行业第二，同行业
第一、第三分别为雪榕生物（300511.SZ）、如意情，日产能440吨、293吨

近年来众兴菌业营收及归母净利润逐年增长，主要得益于公司产能扩张加速

但随着技术突破导致行业生产规模爆发式增长，金针菇市场供给明显增加，产
品价格呈下行趋势，受此影响众兴菌业近两年营收及净利增速有所下滑

2016年以来公司开始布局双孢菇、真姬菇等新产品，其中双孢菇毛利率为
45.31%，高于金针菇的30.83%，属于高盈利产品，本次可转债募集资金将部
分用于“年产2万吨双孢菇”项目投放。随着公司产品向多元化方向布局，高
毛利率的新产品有望为公司带来业绩增长

图1：众兴菌业营收及其增速图2：众兴菌业归母净利润及其增速
数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理
图3：众兴菌业主营产品营收占比图4：众兴菌业主营产品毛利率
数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理
消费升级+产业升级，行业整合加剧，工厂化龙头份额有望进一步提升。一方面，
在消费结构升级的新阶段，居民对健康饮食的需求上升，预计食用菌市场容量
将逐步扩大。根据中国食用菌协会的统计，我国食用菌的产量、产值分别由2009
年的2,020万吨和1,103亿元上升至2015年的3,476万吨与2,516亿元，产
量增长约0.7倍，产值规模增长约1.3倍。另一方面，在产业升级大背景下，
食用菌工厂化生产替代传统农业生产、行业工厂化率逐步提高是必然趋势。目
前，日本工厂化食用菌占有率达90%以上，台湾、韩国达95%以上，我国金针
菇工厂化生产比例由2010年的19.26%上升至2015年的34.30%，尚处于起
-101030
40
50
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
2012A2013A2014A2015A2016A2017Q12017Q22017Q3
营收营收同比（右轴）亿元%
-60
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60
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2012A2013A2014A2015A2016A2017Q12017Q22017Q3
归母净利润归母净利润同比（右轴）亿元
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2014年2015年2016年2017年1-9月
金针菇双孢菇真姬菇
-30
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-101030
40
50
60
2014年2015年2016年2017年1-9月
主营业务毛利率金针菇双孢菇真姬菇%
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