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美盈森（002303）
证券研究报告
2017年11月10日
投资评级
行业 轻工制造/包装印刷
6个月评级 买入（维持评级）
当前价格 8.16元
目标价格11.4元
上次目标价 10.46元
基本数据
A股总股本(百万股) 1,542.32
流通A股股本(百万股) 1,430.00
A股总市值(百万元) 12,585.36
流通A股市值(百万元) 11,668.80
每股净资产(元) 2.74
资产负债率(%) 23.02
一年内最高/最低(元) 12.55/6.96
作者
姜浩 分析师
SAC执业证书编号：S1110516110004
jiangh@tfzq
资料来源：贝格数据
相关报告
1 《美盈森-季报点评:继续走在复苏的
康庄大道上，维持买入评级》
2017-10-24
2 《美盈森-公司点评:军用、民用包装
业务都渐入佳境，维持“买入”评级》
2017-08-31
3 《美盈森-半年报点评:经营逐渐进入
正轨，维持买入评级》 2017-08-17
股价走势
两年大产业机会已经启动！
2017年前三季度，公司业绩已显露复苏的迹象
2017年前三季度公司业绩强劲复苏的典型表现之一就是盈利能力强
势恢复，2016年四季度毛利率为28.7%，2017年一季度毛利率达到30.6%，
二季度进一步上升至34.6%，三季度再度上升至36.5%。2017年前三季度
公司的毛利率为34.2%，较去年同期增加4.5个百分点，而2017年前三季
度箱板瓦楞纸的平均销售价格较2016年同比上涨了44.6%；而如果分季度
来看，我们发现无论原料价格单季度涨跌，公司的单季度毛利率连续三个
季度同比、环比上升。数据已经验证了美盈森不仅仅是一家有成本转嫁能
力的公司，而且具备超额转嫁能力

2017年公司业绩强劲复苏的典型表现之二就是四个包装工厂的营收
同比均大幅增长，公司目前只有四个包装工厂，分别是母公司的本部、东
莞、苏州和重庆工厂，2017年上半年四个工厂营收的同比增速分别为
45.3%、79.4%、71.1%和66.8%

自上而下看好公司基本面复苏的大趋势：成本红利开始释放！
我们认为18、19年箱板瓦楞纸的价格将回落，2018年箱板瓦楞纸的
价格回落是因为国废价格回归理性，成本下跌导致箱板瓦楞纸价格下跌
（箱板瓦楞纸吨纸盈利保持相对稳定），即废纸回收这个环节向包装回吐
利润；2019年我们认为随着箱板瓦楞纸行业自身的产能扩张，供求关系
缓和，纸价进一步回归理性，包装行业将继续享受成本下跌的红利，即
2019年箱板瓦楞纸环节向包装环节进行利润回吐。我们看好包装行业
2018、2019年两年大的产业性投资机会

自下而上看好公司基本面复苏的大趋势：霸住智能音箱的风口！
语音是第三代人机交互的方式，至少是远程人机交互的主流模式，而
智能音箱是语音的入口。2017年1季度亚马逊ECHO的累计销量达到了
1070万台，取得了巨大的成功，我们认为智能音箱在消费门槛、场景化
需求以及消费群体覆盖面等几个方面都较智能终端更为领先，未来智能音
箱的产业规模有望达到智能终端的产业量级。全球知名的研究机构Ovum
发布报告，预计在2021年全球安装智能语音助手的新型智能设备的销量
将达到16.3亿台，相较于2016年的销量将增长10倍

我们认为美盈森通过绑定目前全球智能音箱产业绝对的王者亚马逊，
将有望顺利进入其他巨头的智能音箱供应链，凭借智能音箱产业的蓬勃发
展，经营业绩有望实现连续的高增长，重振昔日PC时代的雄风

投资价值凸显，维持“买入”评级
公司目前的市值为125亿，对应2017、2018年的3.6、5.8亿净利润
的PE分别为35倍和22倍。考虑18、19年公司有望受益于产业逻辑，
实现业绩快速增长，并且2018年估值便宜，维持“买入”评级

风险提示：音箱订单低于预期，新客户开拓低于预期，费用控制不力

财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 2,016.42 2,219.28 2,903.36 4,306.54 6,082.31
增长率(%) 28.99 10.06 30.82 48.33 41.23
EBITDA(百万元) 183.35 295.15 420.82 687.87 972.37
净利润(百万元) 220.48 223.40 358.32 582.54 821.85
增长率(%) (15.70) 1.32 60.40 62.57 41.08
EPS(元/股) 0.14 0.14 0.23 0.38 0.53
市盈率(P/E) 57.08 56.34 35.12 21.60 15.31
市净率(P/B) 5.30 3.18 2.96 2.66 2.32
市销率(P/S) 6.24 5.67 4.33 2.92 2.07
EV/EBITDA 100.98 45.68 22.66 14.25 8.99
资料来源：wind，天风证券研究所
-41%
-33%
-25%
-17%
-9%
-1%
7%
15%
2016-112017-032017-07
美盈森 包装印刷
中小板指
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内容目录
1. 2017年上半年，公司业绩已显露复苏的迹象 . 4
1.1. 为什么2016年四季度业绩表现低迷？ .......... 4
1.2. 为什么2017年业绩复苏？超强的定价能力！ ........ 5
2. 自上而下看好公司基本面复苏的大趋势：成本红利开始释放！..... 6
3. 自下而上看好公司基本面复苏的大趋势：霸住智能音箱的风口！7
3.1. 语音有望成为未来主流的人机交互模式 ..........
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