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[Table_Title] 评级：买入(维持)
市场价格：650.38
目标价格：810
分析师：范劲松
执业证书编号：S0740517030001
电话：021-20315733
Email：fanjs@r.qlzq
联系人：龚小乐
Email：gongxl@r.qlzq
[Table_Profit] 基本状况
总股本(百万股) 1,256
流通股本(百万股) 1,256
市价(元) 650.38
市值(百万元) 817,006
流通市值(百万元) 817,006
[Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比
相关报告
1 金融属性凸显，库存周期启动，
继续扬帆远航
2 全年供应缺口大于3000吨，批价
将明显超出市场预期，目标价上调
至390元
[Table_Finance]公司盈利预测及估值
指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 33,446.8640,155.0858,242.9773,684.1189,307.96
增长率yoy% 3.82% 20.06% 45.05% 26.51% 21.20%
净利润 15,503.0916,718.3625,924.2633,983.0742,362.33
增长率yoy% 1.00% 7.84% 55.06% 31.09% 24.66%
每股收益（元） 12.3413.3120.6427.0533.72
每股现金流量 13.8829.8110.9834.8941.49
净资产收益率 24.25% 22.94% 29.00% 30.12% 29.57%
P/E 17.6825.1131.5124.0419.28
PEG 17.703.200.570.770.78
P/B 4.295.769.147.245.70
备注：
投资要点
值与利润、现金净流入与利润、出厂价与一批价均会匹配。我们建议往后看三
年茅台的成长空间，进而倒推当下的估值是否合理。我们认为，未来三年是茅
台酒量价齐升的三年，未来三年量和价复合增速均可达10%左右，依此推算
预计2020年茅台收入有望达到1000亿元，净利率也会提升2个百分点。考
虑利息收入以及系列酒的增长，我们认为2020年茅台净利润有望达到550亿
元以上，届时市值也有望突破1.4万亿，上调12个目标价至810元，重申“买
入”

市场纠结于茅台的报表还有多大的张力、茅台何时提出厂价以及提价幅度等问
题，我们认为时间拉长来看，市值和利润、现金净流入和利润、出厂价和一批
价均会相互匹配。当下的茅台有较大的提价空间，利润也有待逐步释放，因此
我们建议往后看3-5年，来倒推现在的市值是否合理

绩加速成长。茅台酒具备商品和金融双重属性，在人均收入持续提高以及消费
升级的大背景下，茅台酒的需求有望保持稳定的增长。在涨价预期下，金融属
性凸显，增库存周期延续，双重要素叠加，再考虑茅台的供应能力，我们认为
茅台酒未来三年量价均可实现近10%的复合增长

三年，预计2020年茅台酒销量有望达到4万吨，吨酒价格有望提高40%达到
1146元，收入有望实现1000亿元。按照我们的模型测算，净利率有望达到5
2%，届时净利润将达到520亿元

利息收入有望增加16亿元，随着现金的逐步增加，预计到2020年每年的利
息收入的增量有望超过16亿元，考虑到系列酒的收入，我们保守预计2020
年系列酒和利息收入有望突破120亿元

入每年增加16亿元，预计2020年公司净利润有望达到580亿元。参照国际
成熟消费品行业龙头估值水平，我们给予茅台25倍PE，对应2020年茅台市
值有望达到14500亿元

公司2017-19年实现营业收入分别为582、737、893亿元，同比增长45.1%、
[Table_Industry]
证券研究报告/公司深度报告 2017年11月08日
贵州茅台(600519)/饮料制造 以更长远的视角看茅台，重申“买入”
(3%)
18%
40%
61%
83%
104%
11/8
/161/8/173/8/175/8/177/8/179/8/17
11/8
/17
贵州茅台 沪深300
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公司深度报告
26.5%、21.2%，实现净利润分别为259、340、424亿元，同比增长55.1%、
31.1%、24.7%，，对应EPS为20.6、27.1、33.7元。我们上调12个月目标
价至810元，对应2018年30X，重申“买入”评级

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公司深度报告
内容目录
结构不改，利润节奏有望加速 ..... - 4 -
先行指标没有掉头，趋势依旧延续 .. - 4 -
时间拉长来看，看的更为清晰 ......... - 5 -
金融属性凸显，业绩有望加速成长.......... - 6 -
涨价预期下，金融属性凸显 . - 6 -
双周期共振推升业绩加速成长 ......... - 7 -
业绩测算及投资建议 ....... - 8 -
未来3年业绩的测算- 8 -
投资建议 ...... - 9 -
风险提示 .. - 9 -
图表目录
图表1：无论是上涨还是下跌，股指期货比股票指数反应更为剧烈 ....... - 4 -
图表2：螺纹钢的期货比现货反应更为敏感 ........ - 4 -
图表3：生肖酒上涨的时间早于飞天茅台 ........... - 4 -
图表4：生肖酒上涨的幅度大于飞天茅台 ........... - 4 -
图表5：2015年之前，现金净流入和净利润保持匹配 ... - 5 -
图表6：2015年开始，现金净流入与净利润严重背离 ... - 5 -
图表7：业绩驱动公司市值不断走高 ....... - 6 -
图表8：茅台渠道毛利率高达近80% ...... - 6 -
图表9：越涨越买的逻辑图 ......... - 7 -
图表10：涨价创造需求的逻辑图- 7 -
图表11：城市家庭持续积累财富- 7 -
图表12：中产阶级以上家庭数量日益壮大 ......... - 7 -
图表13：茅台提价对净利润率的影响..... - 9 -
图表14：贵州茅台三大财务报表预测（单位：百万元） ......... - 11 -
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公司深度报告
结构不改，利润节奏有望加速
先行指标没有掉头，趋势依旧延续
小，无论是股指（金融期货的代表）还是螺纹钢（商品期货的代表）的
期货，价格的剧烈程度均强于现货的价格。我们认为，同类产品，体量
较小的，价格拉起来或者压下去，所花的作用力最小，对价格也将最为
敏感。商品如此，我们认为白酒也有类似的规律

图表1：无论是上涨还是下跌，股指期货比股票指
数反应更为剧烈
图表2：螺纹钢的期货比现货反应更为敏感
来源：中泰证券研究所来源：中泰证券研究所
的先行指标在于高档酒，高档酒的先行指标在于茅台，茅台的先行指标
在于生肖酒。从最近的上涨中就可以看出：马年、猴年茅台酒自去年年
初就开始上涨，而飞天茅台价格上涨是6月份之后；从涨幅来看，马年、
羊年的涨幅最大，两者的出厂价均为849，到目前为止，两者的终端价
已经突破了7000元/瓶，猴年的终端价近3000元/瓶，鸡年的终端价2200
以上，涨价的幅度均高于飞天茅台

图表3：生肖酒上涨的时间早于飞天茅台图表4：生肖酒上涨的幅度大于飞天茅台
2,000.00
2,500.00
3,000.00
3,500.00
4,000.00
4,500.00
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5,500.00
4,000.00
5,000.00
6,000.00
7,000.00
8,000.00
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11,000.00
12,000.00
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2-1201
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7-0
2-1201
7-0
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7-0
6-1结算价:中证500股指期货上证综合指数
1.6
1.82.2
2.4
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000上证综合指数股指/上证综指
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91.1
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500现货价:螺纹钢:φ25mm:全国
螺纹钢：期货/现货1000
2000
3000
4000
5000
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7000
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7-09
飞天茅台：终端价马年：终端价
羊年：终端价猴年：终端价
鸡年：终端价
70.9%
665.6%
724.5%
211.5%
85.0%1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
0.0%
100.0%
200.0%
300.0%
400.0%
500.0%
600.0%
700.0%
800.0%
飞天茅台马年羊年猴年鸡年
渠道价差(右轴)
渠道毛利率%
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公司深度报告
来源：中泰证券研究所来源：中泰证券研究所
今年以来，茅台鸡年生肖酒依旧呈现一货难求的局面，厂家为控制鸡年
生肖酒涨价太快，建议出货价不要高于1600元/瓶，即使这样，价格依
旧突破了1600，目前大多经销商缺货，即使去茅台镇购买，依旧受到购
买的限制（每人购买仅限2瓶），近期鸡年生肖酒价格上涨至2200元/
瓶，涨幅近82%（远超茅台酒）。我们认为，在鸡年生肖酒一货难求以
及与猴年、马年生肖酒存有较大价差的当下，价格依旧易涨难跌。如后
期发现生肖酒有价无市并且价格掉头向下的情况，此时的茅台需谨慎

时间拉长来看，看的更为清晰
该看的更长远。时间拉长来看，市值和利润、现金净流入和净利润、出
厂价和一批价都会比较匹配。当下的茅台有较大的提价空间，利润也有
待释放，因此我们建议往后看3-5年，来倒推现在的市值是否合理

入和净利润相匹配，从2003年上市到2015年，现金净流入和净利润相
匹配。2016年开始，现金净流入明显高于净利润的增长，比如：2016
年现金净流入274.5亿元，而确认的利润仅为167.2亿元，反映公司在
蓄水，后期利润有望陆续释放

图表5：2015年之前，现金净流入和净利润保持匹配图表6：2015年开始，现金净流入与净利润严重背离
来源：中泰证券研究所来源：中泰证券研究所
要素主要靠业绩，2001年至今市值从96亿上涨至8200亿，上涨8512%，
同期净利润增长8232%。我们认为，时间拉长来看，利润的增长与市值
的成长是匹配的

单位：亿元经营活动产生的现金流量净额归母净利润
2016Q174.3648.89
2016Q261.6839.13
2016Q3189.3136.63
2016Q449.1642.53
2016年累计374.5167.2
2017Q161.0961.23
2017Q28.2651.28
2017Q3158.5187.33
2017前三季度累计227.9199.8
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