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央行工作论文_中外企业信用评级差异及其决定因素_33页
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资料类型 金融综合
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    1

    中国人民银行工作论文No.2017/5 PBC Working PaperNo.2017/5
    2017年5月25日 May 25,2017
    中外企业信用评级的差异及其决定因素
    蒋贤锋 Frank Packer摘要:对中国企业的信用评级市场的中国特征比较明显:很少有企业同时被国内外
    评级机构评级,对同一企业国内评级平均比国际评级高出6-7个等级。虽然国内外
    评级机构采用的评级符号几乎相同,它们可能代表不同的含义,存在不同的基准效
    应。我们在本文中提出针对评级基准效应调整国际评级的一种方法,使得调整后的
    国际评级和国内评级具有较强可比性。在此基础上,我们进一步从评级决策角度实
    证考察国内外评级机构评级决定因素的差异。我们发现,就对企业的国内评级高于
    调整后的国际评级的概率而言,资产规模和杠杆率由于被国内评级机构赋予更大正
    面权重而产生正向影响,盈利能力和所有权国有属性由于被国外机构赋予更大正面
    权重而产生负向影响。这些影响在控制了各种其他变量、情景之后是稳健的。本文
    结论对与评级相关的监管政策具有一定的参考意义。
    Abstract: The market for the credit ratings of Chinese firms featured China-specific characteristics:
    little overlap of the coverage of domestic and global rating agencies. Domestic agencies rate firms that
    are jointly rated higher by 6-7 notches on average; the ratings scales of the domestic and global
    agencies appear to be different despite the similar symbols. It may be due to the effect that a firm with
    same credit risk has different relative orders when they are put in different rating systems. After the
    global ratings are adjusted, by a method provided by us, so as to align global and domestic scales, we
    test whether the determinants of ratings are similar across global and domestic agencies. We find that
    larger asset size and higher leverage tend to result in firms receiving higher domestic ratings than
    adjusted global ratings, but higher profitability or state-ownership are more likely to result in firms
    receiving higher adjusted global ratings than domestic ratings. This is because asset size is weighed
    more heavily as a positive factor by domestic agencies, and leverage is weighed more heavily as a
    negative factor by global agencies. Profitability and state-ownership are weighed more positively by
    global rating agencies. The impact of the variables is generally stable across a variety of robustness
    checks. The results suggest a number of policy implications.
    关键词:信用评级差异、评级基准效应、金融监管、中国债券市场
    声明:中国人民银行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果,以利于开展学术交流与
    研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点,不代表人民银行。如需引用,请注明来源为《中国
    人民银行工作论文》

    Disclaimer: The Working Paper Series of the People's Bank of China (PBC) publishes research
    reports written by staff members of the PBC, in order to facilitate scholarly exchanges. The
    views of these reports are those of the authors and do not represent the PBC.For any quotations
    from these reports, please state that the source is PBC working paper series.
    蒋贤锋 (jxianfeng@pbc.gov.cn),中国人民银行金融研究所;Frank Packer (Frank.Packer@bis.org),国际清
    算银行(BIS)。作者感谢万存知、刘斌、高明、宋玮玮、陈振荣、刘景等的评论和建议,尤其感谢马骏对
    本研究的支持和指导以及朱继亮和王昕在数据搜集方面提供的帮助。本文内容为作者个人观点,不代表中
    国人民银行或BIS的观点

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    2

    一、 引言
    在过去几年里,中国企业发行债券数量不断增加。这意味发行主体债务清
    偿能力的范围扩大,其中高信用风险的企业自然增多,一个佐证是债务违约数量
    显著增加。与此同时,国内评级机构对大多数企业的评级仍然处于AA到AAA
    的高评级等级。相比之下,国外评级机构对中国企业的评级等级要低得多,平
    均低6-7个等级(notch)。这引致很多人怀疑国内外评级机构评级的可比性

    对此问题进行研究,寻找一种方法使得两类评级可以比较并解释其中差异的原因,
    可以厘清一些对中国企业的评级市场不全面的认识,对制定相关的监管政策提供
    参考,可以为促进对中国企业的评级市场健康发展做出贡献

    就现实而言,国内外评级机构处于一个连通程度有待提高的市场:国际评级
    机构没有被认可在国内市场评级,但在国际市场可以对中国企业评级。同时,国
    内评级机构主要在国内市场提供国内评级

    从表面上看,国内外评级机构采用的评级符号几乎相同,国内评级机构之间
    的评级结果差异很小,国外评级机构的评级结果也很接近,但国内评级机构和国
    外评级机构的评级差异很大。因此,我们将所有国内评级机构的评级作为一组,
    将所有国外评级机构的评级作为另一组,对他们进行比较分析

    国内外评级结果差异巨大的一个可能原因是评级符号在国内外评级机构之
    间有不同含义。评级符号反映企业违约概率的相对高低,取决于被比较的对象企
    业。由于国内评级机构评级时主要参考所有国内企业,而国外评级机构评级时则
    参考全球的企业,因此同一个评级符号被国内评级机构和国外评级机构使用时可
    能代表不一样的含义,我们称之为评级基准效应。我们对此提出了一个简单的模
    型进行解释,并提出一种将国际评级机构的评级按照国内评级机构的评级对齐的
    方法调整前一种评级。经调整后的国际评级大多数和国内评级处于相同位置,但
    仍然有24%左右高于或低于国内评级

    我们分析了常用的信用风险方面的定性和定量指标对国内评级、调整后国际
    评级的预测作用。尽管对中国企业的国内外评级差异广为人知,但据我们所知,
    我们的研究是第一个从学术上详细讨论国内外评级的可比性及其决定因素,也是
    第一个提供关于国内外评级机构在对中国企业评级决策差异方面的全面实证证

    我们采用一个可以反映评级等级高低顺序的累计Logistic模型进行实证分析

    我们发现大资产规模和高杠杆率有利于企业的国内评级高于调整后国际评级,其
    原因在于:国内评级机构将资产规模作为正面因子赋予更大权重,国外评级机构
    将杠杆率视为权重更大的负面因子。我们同时发现高盈利能力或所有权国有属性
    如无特别注明,本文所有“国内”或“中国”指中国大陆。一些国内评级机构已在多个国家开展业务。尽管如此,为了简化表述,本文将“国际评级机构”、“国外评
    级机构”指那些总部在国外的评级机构,将“国内评级机构”指总部在国内的评级机构。参见下文第4节的分析。
    3

    更有助于企业的调整国际评级高于国内评级,其原因在于它们被国际评级机构视
    为权重更大的正向因子

    国内外评级机构评级决策差异的以上决定因素在控制了留存收益、利息覆盖
    率和行业虚拟变量等影响后是稳健的,并在考虑到将国际评级机构的国际评级替
    换为大中华区评级、不同国际评级调整方法、会计报告制度差异对财务数据的影
    响后也是稳健的

    在各变量的定量影响方面,对非虚拟变量1个标准差变化、或所有权国有属
    性设定不同于基准情形的情景分析显示:资产规模和所有权国有属性的影响幅度
    比较明显,杠杆率和盈利能力的影响幅度有限

    本文的其他部分结构如下:在第2节的文献回顾之后,我们在第3节中介绍
    了对中国企业评级的市场制度,包括市场特征及评级在监管上的运用;第4节描
    述国内评级和国际评级的样本,分析了它们的分布差异;第5节提出一个简单模
    型解释评级基准效应导致国内外评级机构评级符号的不同含义,并提出了对应的
    方法调整国际评级以使其与国内评级具有可比性;第6节对国内外评级机构评级
    决策差异进行了实证分析,第7节进行了各种稳健性检验。最后,我们总结了主
    要结论并讨论了相应的政策含义

    二、 文献回顾
    我们的研究主要建立在两类已有文献基础之上。第一类是关于评级决策差异
    的影响因素分析,主要包括美国评级机构决策差异的决定因素、美国评级机构和
    美国之外当地主要评级机构评级决策的差异影响因素,后一子类的文献并不多

    第二类文献和中国市场上的信用风险分析及中国国内评级机构作用有关,这一类
    的文献更加少,主要因为中国国内债券市场、评级行业发展的历史比较短

    第一类文献中关于美国评级机构评级决策差异的早期研究主要集中在穆迪
    (Moody's)和标准普尔(S&P,以下称“标普”)的这两大评级机构的评级之间

    Ederington (1985)、Ederington (1986) 发现,穆迪和标普对非金融企业评级的60%
    可以由与信用风险有关的财务指标来解释,评级决定因素在二者之间的影响模式
    差异不显著。二者评级不一致主要和不确定性较大的行业(尤其是金融行业)有
    关 (Morgan 2002)。 资产透明度的指标,包括市值账面值比(market-to-book)、无
    形资产、企业规模对评级差异有一定预测能力(Morgan 2002)。最近的研究中,
    Bowe and Larik (2014) 显示评级差异的预测因子还包括公司治理特征,而且穆迪
    倾向于赋予这些因子更高权重

    还有的研究分析了其他评级机构对美国评级行业竞争的影响,尤其是小公司
    的评级选购(rating shopping)可能导致的评级高估(rating inflation)趋势。尽
    管一些评级机构倾向于在平均意义上给出高于穆迪和标普评级的评级,但在考察
    了穆迪、标普和美国当时第三大评级机构(Duff & Phelps)和第四大评级机构(惠
    誉,Fitch)的评级后,Cantor and Packer (1997) 发现和评级选购有关的样本选择
    偏差(高评级公司倾向于选择小评级机构)不能解释平均评级等级上升的事实

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