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中银国际2017年医药行业春季投资策略_中低速增长下结构性机会70页

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中银国际 医药行业
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更新时间:2019/1/10(发布于北京)

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文本描述
医药 |证券研究报告 —板块最新信息 2017年3月10日
增持
公司名称 股票代码 目标价 (人民币) 评级
康美药业 600518.CH 20.00 谨慎买入
白云山 600332.CH 36.75 买入
华润三九 000999.CH 30.00 谨慎买入
丽珠集团 000513.CH 69.20 买入
海王生物 000078.CH 9.24 买入
江中药业 600750.CH 43.40 买入
迪安诊断 300244.CH 41.10 买入
翰宇药业 300199.CH 24.00 买入
嘉事堂 002462.CH 45.00 谨慎买入
资料来源:万得,中银证券
以2017年3月8日当地货币收市价为标准
中银国际证券有限责任公司
具备证券投资咨询业务资格
医药生物
王军*
(8621) 2032 8310
jun.wang_sh@bocichina
证券投资咨询业务证书编号:S1300511070001
*张威亚、高睿婷为本报告重要贡献者
2017年医药行业春季投资
策略
中低速增长下的结构性机会
支撑评级的要点
总量增长由医保支出决定,支出率提升而筹资额较难发生大幅上升的
情况下,医保控费成为长期主旋律。控费从总量控制将逐步过渡到精
细化结构调整:支付方式将从“后付制”向“预付制”转变,单一支
付方式向多元混合支付方式发展。2017年新版医保目录出台一方面有
利于339个扩容品种,另一方面对于中药注射剂等产品做出更加严格的
限制,同时对于高价药采用单独谈判,企业将在量价中做出抉择。而
未来医保支付价的推进将实质上推进全国范围内的“二次议价”,同
时伴随控费信息系统与GPO的推广,医保进入精细化管理阶段。行业
总体呈现中低速增长,各细分行业将出现集中度上升与结构性机会

倒三角结构,当前医疗服务供给体系无法满足人民群众日益提升的多
样化多层次个性化的医疗服务需求成为了主要矛盾。2017年政府工作
报告明确提出分级诊疗试点城市目标为85%以上的开展率,分级诊疗
将以基层医疗体系为基础,医生多点执业为保障,将明显催生:ppp模
式,第三方检验、影像中心,社区医养结合,医生集团的投资机会

年“两票制”将在医改试点地区率先执行,2018年力争全面推开。“两
票制+营改增”将重塑医药商业格局,未来将呈现三四线城市地区配送
商兼并整合的高潮。同时由于医疗器械两票制也提上日程,考虑到当
前医疗器械渠道商极为分散的竞争格局,未来有望出现一批10倍成长
空间的公司。而由于医疗器械渠道的特殊性(配送商与代理商重合度
较高,不同门类器械差异大,学术推广要求高),器械渠道商的整合
将极有可能由一个一个门类分别进行

疗资源,但是限于体制问题往往无法完全发挥出应有的潜力。中央对
于国企改革顶层设计方案清晰,明确推进“商业类”和“公益类”企
业分类改革;强调国企集团资产整体上市,股权灵活;改善国资委职
能,转向资本及分层管理;谨慎推进混合所有制改革。国企改革将通
过混合所有制改革、股权激励、资产重组等路径推进,其中混合所有
制改革是重要的突破口。2016年,作为国企中市场化程度较高的云南
白药已经开启了集团层面的混改进程,而由于地方政府政绩的需求,
我们更加倾向于认为地方国企有可能出现更快的改革步伐

重点推荐
值持续下降;再融资受限,定增锁价日变为发行首日,A股市场持续多
年的定增逻辑被打破;A股市场预期收益率下行,当前乃至未来很长的
时间内基本面靠谱估值便宜的股票是主要的投资机会。成长股估值虽
然处于持续下移过程中,但经过长时间调整之后随时可能出现系统性
反弹的机会,当前必须重视成长股的潜在机会。当前阶段重点推荐:
低估值的白马品种:康美药业、白云山、华润三九、丽珠集团;基本
面有明显变化的品种:海王生物;国企改革品种:江中药业、白云山

储备下一阶段成长股的反弹品种:迪安诊断、翰宇药业、嘉事堂

2017年3月9日 2017年医药行业春季投资策略 2
目录
投资摘要 ....... 3
医保控费初见成效,由总量控制趋于精细化结构调整5
分级诊疗:风云涌动,浪潮将至 ..... 14
两票制+营改增带来流通行业集中度提升 ..... 35
国企改革进入落地年,挖掘医药行业投资机会 ........ 44
估值与市场表现 ...... 48
康美药业 .... 50
白云山 ........ 52
华润三九 .... 54
丽珠集团 .... 56
海王生物 .... 58
江中药业 .... 60
迪安诊断 .... 62
翰宇药业 .... 64
嘉事堂 ........ 66
研究报告中所提及的有关上市公司 .. 69
2017年3月9日 2017年医药行业春季投资策略 3
投资摘要
医药行业增长由医保决定,经过2010年前后医保大扩容带来的全行业高
速(粗放)增长的时代已经过去。在支出率提升而筹资额较难发生大幅
上升的情况下,医保控费成为长期主旋律。行业总体呈现中低速增长(收
入增速长期保持在10%-15%,但仍然是两倍于GDP的增速),各细分行
业将必然出现集中度上升与结构性机会

我们认为结构性机会基本来自于解决当前医疗体系主要矛盾产生的机
会,主要包括:1、为解决医疗资源分布不均而产生的分级诊疗。分级诊
疗将以基层医疗体系为基础,医生多点执业为保障,将明显催生:ppp模
式,第三方检验、影像中心,社区医养结合,医生集团的投资机会。2、
“两票制+营改增”带来的医药流通行业集中度提升的机会,而其中医疗
器械渠道商集中度提升较之药品流通更为明显。3、国企改革。国企改革
将通过混合所有制改革、股权激励、资产重组等路径推进。由于地方政
府政绩的需求,我们更加倾向于认为地方国企有可能出现更快的改革步
伐。4、创新药、仿制药一致性评价,制剂出口等

投资建议:低估值稳健收益股票+随时会反弹的成长股

当前医药板块2017年预测市盈率约为30倍,其中低估值白马股普遍PE
估值在20-25倍,优质成长股估值在35-45倍。大方向来看:A股IPO速度
很快,壳价值持续下降;再融资受限,定增锁价日变为发行首日,A股市
场持续多年的定增逻辑被打破;A股市场预期收益率下行,当前乃至未来
很长的时间内基本面靠谱估值便宜的股票是主要的投资机会(事实上例
如向恒瑞医药这样PE较高的股票估值持续提升也正是反映在基本面确定
的情况下,全市场愿意去忍受更长的回报周期)。成长股估值虽然处于
持续下移过程中,但经过长时间调整之后随时可能出现系统性反弹的机
会,当前必须重视成长股的潜在机会

新版医保目中单独谈判品种目录在近期出台, 2018年全面执行新版医保
目录。医保控费持续深化,医保支付标准2017年年内出台,效价比较高
的药品,临床价值明显的药品受益,辅助用药持续承压

药品流通行业两票制在2017年试点,2018年全面推进。器械两票制
2017-2018年开始大规模试点。仿制药一致性评价、优先审评等政策持续
推进;
在行业中低速增长的背景下,必然存在集中度提升和结构性机会,而市
场也会习惯于接受预期收益率下行的现实

在新版医保目录出台之际,全市场对于医药行业一致乐观,而我们认为:
医保目录仅仅带来用药结构调整,而非全行业景气度提升;从长期来看,
控费背景下的中低速增长才是常态。市场应该习惯于(进一步忍受于)
预期收益率下行的现实。而当前的主要机会是来自于遵循行业发展趋势
的结构性机会。但好在医药板块估值并不算贵,我们对医药板块谨慎看

2017年3月9日 2017年医药行业春季投资策略 4
催化因素:基本医保体系以外,商业健康险大发展给行业带来额外的收
入增量

风险:医保控费(含医保支付标准出台)、两票制全面推进等向企业基
本面传导,工业企业盈利能力出现下滑

丽珠集团、海王生物、江中药业、迪安诊断、翰宇药业、嘉事堂

图表1.估值表
股票代码 公司名称 股价
(人民币,元)
总市值
(亿元)
每股收益(元) 市盈率(倍)
2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E
600518.CH 康美药业 17.43 862 0.68 0.86 1.13 26 20 15
600332.CH 白云山 26.47 430 0.90 1.05 1.12 30 26 24
000999.CH 华润三九 25.89 253 1.36 1.60 1.84 19 16 14
000513.CH 丽珠集团 54.36 231 1.82 2.29 2.80 30 24 20
000078.CH 海王生物 6.52 173 0.19 0.30 0.43 35 21 15
600750.CH 江中药业 32.02 96 1.24 1.53 1.74 26 21 19
300244.CH 迪安诊断 31.60 174 0.48 0.71 1.00 65 45 32
300199.CH 翰宇药业 18.20 167 0.34 0.52 0.69 54 35 27
002462.CH 嘉事堂 38.18 96 0.91 1.15 1.54 41 33 25
资料来源:万得、中银证券,以2017年3月7日收市价为标准
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