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证券研究报告 | 宏观研究
定期报告投资不行了，还有消费压阵
2017年5月19日 实体经济观察系列报告之三
主要预测
% 16 17E
GDP 6.7 6.6
CPI 2.0 1.9
PPI -1.4 5.8
社会消费品零售 10.3 10.1
工业增加值 6.0 5.8
出口 -5.0 4.0
进口 -7.3 -1.0
固定资产投资 8.0 7.5
M2 11.4 10.6
人民币贷款余额 12.8 12.0
1年期存款利率 1.50 1.50
1年期贷款利率 4.35 4.35
人民币汇率 6.95 6.80
最新数据（4月）
工业6.5
城镇投资8.9
零售额10.7
CPI 1.2
PPI 6.4
资料来源：CEIC，招商证券
核心观点：
今年1季度，工业补库存力度较大，地产和基建投资需求超预期上升也在透支了
未来增长空间。从4月数据看，国内经济库存形势恶化，制造业生产和投资增速
放缓，商品价格也逐步走弱

尽管投资同比增速也难以为继，工业生产2季度也难免下滑，但我们认为居民消
费对经济的稳定作用也不容忽视。从GDP的支出法数据看，最终消费支出才是
国内经济的主要推动力量，投资对经济的影响程度日益下降

今年1季度居民收入明显回升，这有助于全年消费稳定增长。全国居民人均消费
支出数据和社消数据均显示与服务业相关的消费升级支出和零售额表现好于传
统的衣食住行消费

因此，我们认为收入提升有利于居民消费支出增加，这将缓解投资需求周期、库
存周期回落以及强监管对实体经济的负面冲击。居民消费升级过程中，医疗、教
育、通讯、娱乐等行业将持续受益

图：消费才是当前中国经济的主要推动力量
77.2
18.6
4.2
GDP累计同比贡献率:初步核算数:最终消费支出
GDP累计同比贡献率:初步核算数:资本形成总额
GDP累计同比贡献率:初步核算数:货物和服务净出口
资料来源：Bloomberg，Wind，招商证券
谢亚轩
86-755-83295524
xieyx@cmschina
S1090511030010
张一平
86-755-82944676
zhangyiping@cmschina
S1090513080007
闫玲
86-755-83896863
yanling@cmschina
S1090513080004
刘亚欣
86-755-83584672
liuyaxin@cmschina
S1090516100001
周岳
86-21-68407423
zhouyue5@cmschina
S1090515040002
林澍（研究助理）
86-755-83734406
linshu@cmschina
宏观经济
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1、消费和服务业仍是1季度经济增长的主要推动力
1季度国内经济数据明显超预期，突出体现在工业增加值、房地产投资和基建投资的同
比增速上。1季度工业增速同比增长6.8%，较2016年全年回升0.8个百分点，其中3
月工业增速为7.6%，达到两年来的最高水平。地产调控趋严对地产投资影响在1季度
也不明显，前3个月房地产投资同比增长9.1%，较2016年上涨2.2个百分点，也是
过去两年来的最高水平。1季度基建投资增速也明显加快，1-3月基建投资同比增长
23.5%，较2016年提升了6.1个百分点

图1：1季度基建和房地产投资增速达到近期高点1620
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26
2826102015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/01
房地产开发投资完成额:累计同比
固定资产投资完成额:第三产业:基础设施建设投资(不含电力):累计同比
资料来源：Wind，招商证券
根据上述数据，1季度我国GDP增速达到6.9%似乎还是重走老路的结果，地产投资和
基建投资再一次成为挽救经济的灵丹妙药。然而，仔细分析GDP细项数据，我们会发
现投资对1季度经济的贡献进一步下降，消费和服务业在国民经济中的地位进一步上
升

图2：1季度最终消费支出对GDP 贡献远高于资本形成总额
77.2
18.6
4.2
GDP累计同比贡献率:初步核算数:最终消费支出
GDP累计同比贡献率:初步核算数:资本形成总额
GDP累计同比贡献率:初步核算数:货物和服务净出口
资料来源：Wind，招商证券
宏观经济
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1季度，最终消费支出对GDP的贡献率达到77.2%，比资本形成总额的贡献率高出接
近60个百分点。3月社会消费品零售总额名义同比增长10.9%，达到2016年以来的
最高水平，消费实际同比增长10.1%，远高于过去半年的水平

图3：第三产业对GDP 的贡献大幅超过第二产业
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GDP累计同比贡献率:第二产业
GDP累计同比贡献率:第三产业
资料来源：Wind，招商证券
1季度第三产业对GDP 的贡献率和拉动分别为61.7%和4.3%，远高于同期第二产业
的36.1%和2.4%。并且，过去几年的数据显示，第三产业在国民经济的地位不断提升，
而第二产业对整体经济的影响力不断衰弱。尽管过去一年以来，房地产投资形势较好，
工业领域补库存力度较大，但是这并未改变第二产业滑落趋势

图4：第二产业对GDP同比增速的拉动能力每况愈下
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
2009/032010/042011/052012/062013/072014/082015/092016/10
对GDP累计同比的拉动:第二产业
对GDP累计同比的拉动:第三产业
资料来源：Wind，招商证券
虽然地产投资增速超预期，但增速还不到10%，远低于10年前20%以上的平均增速

由此可见，尽管1季度房地产和基建投资增速达到近期景气高点，明显好于市场预期，
但分解GDP数据我们不难得出结论消费和服务业依然是当前中国经济增长的主要推动
力

宏观经济
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图5：近两月消费名义和实际增速较1-2月明显反弹
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社会消费品零售总额:当月同比
社会消费品零售总额:实际当月同比
资料来源：Wind，招商证券
2、1季度居民收入情况明显好转
2016年居民收入增速大幅下滑，2015年全国居民可支配收入实际增长7.4%，2016年
增速下滑至6.3%，而且连续4个季度跑输同期GDP增速，收入加速下滑对居民消费
支出的抑制导致去年下半年消费增长乏力

图6：居民收入对消费形势影响较大
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全国居民人均可支配收入:累计实际同比
社会消费品零售总额:实际当月同比
资料来源：Wind，招商证券
因此，去年12月中央政治局会议专门提到要“释放消费潜力”，今年政府工作报告提出
“居民收入和经济增长基本同步”，这显示是释放消费潜力的重要途径。扭转居民收入
增速跑输经济增速的不利局面，从而提振居民消费支出

1季度居民收入情况明显好转，全国居民人均可支配收入名义和实际增速均有回升，其
中收入实际增速为7.0%，较2016年回升0.7个百分点且跑赢同期经济增速0.1个百分
点

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