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宏观专题报告_繁荣隐忧信贷脉冲大降2017年海通证券15页

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[Table_MainInfo]
宏观研究
证券研究报告
宏观专题报告 2017年06月27日
相关研究
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融去杠杆的国际经验研究》2017.06.19
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全球通胀走势的再观察》2017.06.13
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2017.06.07
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繁荣的隐忧:信贷脉冲大降!
[Table_Summary]
投资要点:
是广义信贷增量占GDP比重的变化,大概意思可以理解为货币增速的增速,
即“加速度”。在现有的大多数研究中,大家已经习惯于用货币增速指标来预
测经济,为何突然又提货币“加速度”呢?信贷脉冲和经济增长之间有何联
系?中国的信贷脉冲走势如何?对经济预测有何指导意义?
下经济增长和货币增长之间的关系。在第一种情景中,如果大家都使用自己
的银行存款来购买最终产品的话,就不会有借贷行为,也没有货币创造。这
种情景在现实中不存在,但它至少告诉我们一个道理:没有货币创造出来,
同样可能有GDP产生甚至是增长。在第二种情景中,如果存在借贷行为,
就会有货币创造出来,因为GDP中有一定比例是依靠借贷来实现交易的,
所以货币增量和GDP之间是同一阶的关系。在考察GDP增速时,也应该对
应的采用货币增量的增速进行比较,这就是要采用信贷脉冲来考察经济增长
的原因。在第三种情景中,我们假定大家向银行贷款不仅去购买GDP中的
最终产品,还可以去购买资产,发现货币增长和经济增长并不见得完全对应,
因为部分被创造的货币可能流入了二手的资产市场,产生了资产泡沫

上全球信贷脉冲与全球GDP增长的趋势高度相关,并且领先GDP增速半年
左右。但从08年金融危机以后,尤其是最近几年,全球信贷脉冲与经济增
速走势虽一致,但幅度大幅背离,根据我们第一部分的分析,这说明创造出
的货币流入经济的有限,而大量流入资产领域。德国、日本、美国的股市指
数剔除通胀后均较09年增幅超过100%,印度、澳大利亚的房地产价格实际
增幅都超过30%。近期全球信贷脉冲大幅下滑,反映的是全球流动性拐点出
现,前期宽松货币大量流入的资产领域将会接受考验。结构:发达新兴各不
同!美国金融危机后的宽松刺激导致信贷脉冲走高,近年信贷脉冲与经济趋
势的偏离扩大,资产价格重回高点,其中又以股市为最。澳大利亚、加拿大
等国资产价格的上涨主要体现到房价上。近期美、澳信贷脉冲已经出现回落,
考验资产价格。欧洲、日本的信贷脉冲与经济走势一致,仍在回升;从资产
价格表现来看,欧洲和日本的股市好于楼市,尤其是德国DAX实际股价已
经超过危机前的水平,日本股市也涨幅明显。新兴经济体中,印度和巴西的
GDP实际增速均与信贷脉冲保持同步,资产价格表现却明显分化。印度的信
贷更多地推升了房价,巴西由于国内经济不景气,股市和楼市都在下行

信贷的衡量指标,计算中国的信贷脉冲变化。结果发现,中国的信贷脉冲和
名义GDP增速的大体走势也相关,但相关性并没有其它经济体那么高。不
过中国的信贷脉冲和发电量增速高度相关,且信贷脉冲领先发电量增速6个
月,去年下半年以来信贷脉冲回落预示未来经济下行压力增大。此外,中国
的信贷脉冲和房价也有较高的相关性,且也领先半年时间。值得关注的是,
15、16年信贷脉冲和发电量增速在变化幅度上持续背离,这说明新产生的货
币不只来自经济领域,还来自于资产交易。当前信贷脉冲持续回落,5月M2
同比增速继续大降至9.6%,显示货币创造活动大幅放缓。在货币条件偏紧、
信用创造放缓的背景下,下半年的实体经济和房价均会承受压力

宏观研究—宏观专题报告 2
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目录
1. 为啥要看信贷脉冲?.. 4
2. 货币与经济背离:房和股哪个泡沫大?......... 5
2.1 全球:资产比经济“跑得快” ...... 5
2.2 结构:发达新兴各不同!......... 7
3. 中国:信贷脉冲大降,经济地产均承压......... 9
宏观研究—宏观专题报告 3
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图目录
图1 无借贷情景下的经济运行4
图2 贷款行为带来的货币量变化 ........ 5
图3 还贷行为带来的货币量变化 ........ 5
图4 全球信贷脉冲与GDP增速(%) ........... 6
图5 剔除通胀的各国股市09年以来实际涨幅(%) . 6
图6 剔除通胀的各国房价09年以来实际涨幅(%) . 6
图7 美国和澳大利亚的信贷脉冲 ........ 7
图8 信用脉冲变化的影响途径7
图9 美国信贷脉冲和GDP实际增速 .. 7
图10 经通胀调整后的美国股指和房价(2000年1月=100) 7
图11 澳大利亚信贷脉冲和GDP实际增速 ..... 8
图12 经通胀调整后澳大利亚股指和房价(2005年3月=100) ........ 8
图13 欧元区信贷脉冲和GDP实际增速 ......... 8
图14 日本信贷脉冲和GDP实际增速8
图15 欧元区及德国通胀调整的房价和股指(2005年3月=100) ......... 8
图16 日本通胀调整的房价和股指(1985年9月=100)8
图17 印度信贷脉冲和GDP实际增速9
图18 巴西信贷脉冲和GDP实际增速9
图19 印度、巴西经通胀调整后的股指(2009年3月=100) 9
图20 印度、巴西经通胀调整后的房价(2009年3月=100) 9
图21 中国信贷脉冲和名义GDP增速(%)10
图22 中国信贷脉冲和发电量同比增速(%)........... 10
图23 中国信贷脉冲和房价增速也有较高相关性(%) ........ 11
图24 近两年信贷脉冲和发电量走势幅度出现背离(%) .... 11
图25 中国货币存量增速下滑(%) . 11
宏观研究—宏观专题报告 4
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“信贷脉冲”一词最早由德银经济学家Michael Biggs在2008年提出,指的是广义信
贷增量占GDP比重的变化,大概意思可以理解为货币增速的增速,即“加速度”。在现有
的大多数研究中,大家已经习惯于用货币增速指标来预测经济,为何突然又提货币“加
速度”呢?信贷脉冲和经济增长之间有何联系?中国的信贷脉冲走势如何?对经济预测
有何指导意义?
1. 为啥要看信贷脉冲?
为了回答这一问题,我们可以做几个情景假设,考察一下经济增长和货币增长之间
的关系

第一个情景:我们假设一个国家一年的GDP是100元,居民或企业会通过消费或
投资等方式购买这100元的最终产品。如果大家都使用自己的银行存款来购买的话,这
一过程就没有借贷行为。对于银行来说,无非就是购买产品的居民或企业A的存款减少
了,而出售产品的居民或企业B的存款增加了,所以整体来看这一过程没有贷款产生,
也就没有创造货币。这种情景其实类似于“物物交换”的经济,即使没有货币产生,经济
同样可以有增长

但问题是,如果大家银行里的存款总共只有100元,大家都不超支的话,生产的100
元的产品就消费不完,这其实就是货币不够用了,货币紧缩对经济增长构成压制。另一
方面,现实中有的人想多消费、提前消费,有的人想少消费、推迟消费,肯定会存在资
金的差额,就需要有借贷。所以这种绝对没有信贷和货币创造的情景在现实中是不存在
的,但它至少告诉我们一个道理:没有货币创造出来,同样可能有GDP产生甚至是增

图1 无借贷情景下的经济运行
存款20元
居民或企业A
居民或企业B
存款20元
存款总额不变
支付20元
商品
银行C
银行D
资料来源:海通证券研究所
第二种情景:我们看一下存在借贷行为的经济。如果A是仅靠自己存款消费的类型,
那么基于第一种情景的结论,A消费支付的这部分钱最终还是会回流到银行体系,转化
为存款,货币不增不减。如果A向银行贷款了20元来消费,这20元也会最终转化为银
行存款,但这个过程中整个银行体系的存款就增加了20元。有借就有还,而如果B卖
出了商品后拿着钱去还银行贷款,银行体系的存款就会减少。从整个经济来看,借款的
总数大多数时候都是超过还款总数的,货币会持续增长;而GDP中有一定比例是依靠
借贷来实现交易的,货币增量和GDP之间是同一阶的关系。在考察GDP增速时,也应
该对应的采用货币增量的增速进行比较,这就是为什么要采用信贷脉冲来考察经济增长
的原因

但这并不意味着用货币或信贷增速去考察GDP增速就一定是错的,一方面,货币
。。。以上简介无排版格式,详细内容请下载查看