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1.人民币汇率与其“均衡水平”相差多少？
2.人民币大幅贬值会带来怎样的影响？
3. 中国外汇储备是否充足？
4. 哪些因素导致资本外流，管制措施是否有效？
5. 如果外流加剧、外储走低，央行是否还能维持国内流动性稳定？
6. 人民币未来走势如何，什么因素会导致大幅贬值？
Economics
亚洲
汪涛
特约首席经济学家
wang.tao@ubs
陈 岚, CFA
经济学家
S1460516090001
lan.chen@ubssecurities
+86-213-866 8802
钟 挥
经济学家
S1460516050002
jennifer-a.zhong@ubssecurities
+86-105-832 8324
中国经济透视 2017年1月6日
1.人民币汇率与其“均衡水平”相差多少？
目前人民币对美元汇率接近2010年水平。从经济学的角度看，衡量一国汇
率水平应该对照其主要贸易伙伴一篮子货币，但大部分人（包括机构投资者）
往往更加关注该货币对另一种货币的汇率水平。以中国为例，市场最关心的
是人民币对美元汇率。从2015年8月汇改之后，人民币已经贬值10%以上、
目前接近2010年的水平
我们估算人民币存在小幅高估。鉴于汇率的决定因素十分复杂，经济变量之
间的内在关系也往往不稳定，并没有某个理论框架或实证方法能够非常精确
地测算汇率的“均衡水平”。因此，不同的方法、假设和参数所得出人民币汇
率估值结果大相径庭。如此前所写，2015年7月以前的4年之中，人民币实
际有效汇率升值幅度超过了30%，我们估算在2015年7月人民币可能高估
了5-10%
2015年8月汇改之后，人民币实际有效汇率已贬值了7%左右（图2）。我
们用宏观经济平衡法更新的估算结果显示，在2016年年底，人民币汇率仍存
在小幅高估。我们的估算调整了中国及其他国家的产出缺口，同时假设出口
相对需求的弹性为-1、汇率变化的影响可以完全传导到价格。IMF在2016年
6月估算人民币汇率已接近其基本面对应的合理水平。Peterson Institute of
Economics在2015年底发布了最新的评估报告，同样认为人民币汇率已不再
被低估
图表1: 2011年以来人民币实际有效汇率已升值20%图表2: 最近人民币贬值主要受美元升值影响
来源: Bloomberg, CEIC, 瑞银证券估算来源: Bloomberg, 瑞银证券估算
5.9
6.0
6.1
6.2
6.3
6.4
6.5
6.6
6.7
6.8
6.990
95
100
105
110
115
120
125
130
135
2010201120122013201420152016
人民币名义有效汇率
人民币实际有效汇率
美元兑人民币汇率 (右轴，倒置)
BIS有效汇率 (2010=100) 美元兑人民币汇率
6.4
6.5
6.6
6.7
6.8
6.9
7.092
94
96
98
100
102
104
01/1604/1607/1610/1601/17
CFETS人民币汇率指数
美元兑人民币汇率 (右轴，倒置)
人民币汇率指数(12/31/2014=100) 美元兑人民币汇率 (倒置)
目前人民币对美元汇率接近2010
年水平…
…衡量一国汇率的均衡水平应该对
照其主要贸易伙伴一篮子货币
我们估算人民币较其均衡水平小幅
高估
中国经济透视 2017年1月6日
2.人民币大幅贬值会带来怎样的影响？
如果央行减少对外汇市场的干预，那么人民币可能会大幅贬值，理论上将有
可能提振中国经济并缓解贬值预期。如果贬值可以传导到价格，那么中国出
口产品价格会更便宜、而进口更贵，从而刺激国内外需求。足够多幅度的贬
值可以促使汇率调整到市场更能认可的水平，有利于市场预期的分化和贬值
预期的缓解
但实际情况中，大幅贬值可能进一步强化贬值预期、造成资本恐慌性外流，
从而加剧金融风险，而贸易相关收益却相对有限。没有人知道到底多大幅度
的汇率调整才是“贬到位”，并足以扭转市场预期——这个过程有可能比想象
的更加长期且痛苦。特别是中国资本外流的主要来源是国内居民和企业，他
们更关注近期人民币对美元走势和市场情绪，而非经常账户或者其他基本面
因素。人民币大幅贬值也可能带来贸易对手货币的竞争性贬值，从而使得人
民币实际有效汇率的贬值幅度会小很多（图4）。此外，人民币大幅贬值也
有可能被贸易伙伴用作提高贸易壁垒的借口。因此，引导人民币对美元大幅
贬值的收益比较有限
如果人民币实际有效汇率贬值10%、而没有引发竞争性贬值或贸易战，则应
可以温和提振中国经济。我们估算人民币实际有效汇率贬值10%可以通过提
振净出口拉动GDP增长1%。这里我们假设出口商将一半的贬值效果传递给
最终消费者、出口价格降低5%，同时假设这会导致出口增加5%（价格弹性
为-1）。另一方面，鉴于超过40%的进口是加工贸易相关、而其余进口产品
难以找到合适的国内产品替代，因此贬值对于进口的影响应比较有限。总体
而言可贸易品部门的表现应会好于服务业，不过外债较高的行业将受到负面
影响
鉴于中国的外汇储备规模仍然可观，因此贬值对整体外债的影响仍然可控；
而央行也有能力对冲贬值对国内流动性的负面拖累
图表3: 贬值预期转变是境内外利差收窄的重要原因图表4: 其他国家货币对美元贬值限制了人民币有效汇率
贬值幅度
来源: CEIC, Bloomberg, 瑞银证券估算来源: Bloomberg, 瑞银证券估算
-8
-441220
2007200820092010201120122013201420152016
套补的境内外利差（3m SHIBOR-HIBOR+升值预期）
无套补的境内外利差（3m SHIBOR-HIBOR）
%
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
MYRCNYIDRINRTWDKRWSGDPHPTHBHKDAUDJPY
主要亚洲货币对美元贬值幅度 /人民币对美元贬值幅度
(2015年8月11-14日)
对美元升值
对美元贬值
理论上，人民币大幅贬值有助于提
振中国经济、并扭转贬值预期…
…但实际情况中，也可能造成资本
恐慌性外流、引发贸易对手竞争性
贬值，贸易伙伴也可能借机提高贸
易壁垒
人民币贬值10%可能会温和提振
中国经济…
中国经济透视 2017年1月6日
对亚洲其他国家而言，由于出口商品的本币价格下跌，最初出口商的利润率
很可能会下降；而由于进口更加便宜，因此国内购买力上升，但汇率变动对
价格、贸易量和工资水平的较长期影响将难以预测。根据历史经验，亚洲国
家货币的表现不一，将取决于：1）与中国的贸易往来是直接还是间接的；2)
区域内资本如何流动；3）对人民币贬值的对其经济影响的看法；以及4）该
国决策层的应对措施。我们认为在出口环境恶化和信贷扩张难度加剧的预期
下，亚洲央行应会尽量避免加息
图表5: 人民币贬值后可能出现的情况
来源: 瑞银证券
3. 中国外汇储备是否充足？
中国外汇储备足以应对进口和外债偿付需求。截至2016年11月，中国外汇
储备规模为3.05万亿美元，较2014年底水平降低近1万亿。即便如此，这
一水平仍相当于中国非人民币外债的3.5倍、短期对外债务的6倍，并且足
以支付超过20个月的货物和服务进口（国际最低标准为3个月）。外汇储备
中还不包括央行资产负债表上1100亿美元的“其他国外资产”，或中投公司
和国家外汇管理局下属企业持有的长期国外资产，也不包括用于政策性银行
注资的部分。此外，中国每年还有超过2000亿美元的经常账户顺差
绝大部分外储流动性良好、可用，但不能长期用于维稳汇率。我们估算外汇
储备中约60%是美元资产（图6），其中1.1万亿美元直接投资于美国国债，
其他投资于企业债、政府机构债券、股票和其他资产。此外，我们估算外汇
储备中有5000亿美元投资于其他发达国家的政府债券
IMF基于2015年底的外汇储备充足率矩阵估计， 2016年中国外汇储备规模
需要在1.75万亿美元（有资本管制）到2.82万亿美元（无资本管制）才能
抵御住货币攻击。鉴于中国存在一定程度的资本管制，因此“充足”的外储水
平可能介于二者之间。不过，如果央行长期动用外储来维稳汇率，逐步下降
的外汇储备会侵蚀市场信心。因此，即便中国外汇储备流动性良好且可用，
我们也不认为央行会待外储耗尽后才采取其他方式管理汇率
人民币贬值10%
其他亚洲主要货币不贬值
台湾地区，澳大利亚和香港
受到负面拖累，而印度和菲
律宾受影响最小。外债敞口
较大的行业受损
其他亚洲主要货币贬值
台湾地区、印度、韩国和日
本受益，收入主要来自欧美
市场。菲律宾、泰国和印度
尼西亚受影响较小。外债敞
口较大的行业受损
…但对亚洲其他国家的影响难以预
测
外汇储备足以应对进口和外债偿付
需求…
…但不能用于长期维稳汇率，即便
绝大部分外储流动性良好且可用
要抵御货币攻击，外储规模需达
1.8-2.8万亿美元
中国经济透视 2017年1月6日
图表6: 经常账户顺差依然可观图表7: 绝大部分外储流动性良好、可用
来源: CEIC, 瑞银证券估算来源: TIC, 瑞银证券估算
4. 哪些因素导致资本外流，管制措施是否有效？
哪些因素导致资本外流？资本外流包括证券投资（股权和债券），海外借贷，
贸易信贷，净外商直接投资及其他。过去几年的资本外流主要来自：1）企业
和金融机构调整资产负债表，削减外债或减少利差交易；2）居民和企业配置
海外资产；3）决策层大力推进“走出去”战略和人民币国际化，鼓励对外投资，
无意中助长了资本外流和外逃。此外，最近美国国债收益率走高和美元走强
也都可能强化了这些因素（参见《辨析近期资本外流的规模、形态及影
响》）
2015年中国资本外流6730亿美元，其中约一半是人民币贬值预期加剧之后
国内机构偿还外债、减少套利贸易。外国证券投资的减少和国内投资者配置
海外资产也是重要的原因。去年净外商直接投资规模缩减至600亿美元，但
仍然可以提供一定程度的缓冲
今年以来资本外流的主要推动因素发生了明显转变。前三季度净资本外流
4740亿美元，略低于去年同期。其中削减外债和利差交易的趋势在一季度已
停止，外债余额已开始止跌反弹（图9）。大部分资本外流来自境内资本外
流和境内对境外贷款。与此同时，中国对外直接投资大幅增长，净外商直接
投资首次转为流出（前三季度共流出760亿美元）。我们估算三季度月均资
本流出规模升至680亿美元、10-11月进一步升至800亿美元，不过仍低于
去年12月到今年1月的1400亿美元
-350
-300
-250
-200
-150
-100
-5050
100
150
200
250
2010201120122013201420152016
非FDI资本流动
汇率变动对估值的影响
利息收入
外商直接投资
外贸顺差
外汇储备变动
外汇储备增量季度分解 (十亿美元)
美国国债,
1,157
美国机构债,
192 其他美元资
产, 281
其他途径持
有美元资产,
334
非美元资产,
1,203
外汇储备细分(十亿美元, 2016年9月)
削减外债或减少套利交易、配置海
外资产和走出去战略都导致资本外
流
2015年资本外流主要来自偿还外
债和减少套利交易
但2016年外债规模反弹，配置海
外资产成为了资本外流最主要的因
素
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