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游与迪斯尼加速发展。并推荐吉祥航空，成长动能强，子公司九元航空打造
低成本航空
行业观点
模或机队规模来看，汉莎航空是欧洲地区最大的航空公司。然而，从市值来
看，却并非如此。瑞安航空作为低成本航空公司，近几年来市值领先，超过
IAG、汉莎与法荷航空
捷的市值都大幅领先，但其实瑞安与易捷的收入规模远远低于汉莎与法荷，
前两者收入都仅为后两者收入的20%左右，但收入增速一直较高。瑞安市值
首次明显超过汉莎和法荷航空，是在2002-2003年，其机队规模不到德国汉
莎的1/6。从2012年之后，瑞安市值第二次明显超过汉莎和法荷航空，机
队规模不到汉莎航空的一半
经济危机的强烈影响，瑞安和易捷的净利润多年持续稳定增长，2012-2014
年更是双双走在创新高的路上，市值从而实现大跃进。而同期汉莎和法荷航
空盈利波动很大。低成本航空公司持续稳定盈利，发展空间广阔，具有一定
的成长股特性，估值体系有差异，瑞安和易捷的估值中枢较高。从
EV/EBITDA比率来看，瑞安和易捷的该比率一直比较高，2015年瑞安航空
的EV/EBITDA比率约是汉莎或法荷航空的4-4.5倍，享受估值溢价
日，国内航油出厂价下调为3100元/吨，若2、3月份维持不变，则
2016Q1航油成本同比下降约26%，对航空公司业绩将是极大提振。重点推
荐春秋航空，成长动能充沛，美元净负债敞口小，受汇率波动影响小。人均
收入提升增强航空消费属性，低成本航空加速发展。国际航线爆发，辅助收
入提升与运力投放驱动收入增长。“两单、两高和两低”成本领先，单位运
营成本仍有下降空间。与春秋国旅合作，迪斯尼带来长期客流，增量的边际
效应将带动存量票价。春秋航空未来市值有望超过其它同行
风险提示
4431
5238
6045
6852
7659
8466
927301
1904
19071519
国金行业 沪深300
2016年01月17日
低成本航空专题报告 交通运输行业
行业公司专题报告
证券研究报告
行业公司专题报告
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敬请参阅最后一页特别声明
内容目录
国外低成本航空公司的发展情况 3
欧洲地区瑞安航空市值领先，低成本航空大放异彩 ... 3
决定市值的关键因素，是稳定盈利的能力和利润规模 ........... 6
美国地区 ......... 8
春秋航空，国内低成本航空领军者 ...... 10
2016Q1航油出厂价同比降幅较大，将提振航空公司业绩 ... 10
春秋航空借力迪斯尼，加速发展 ...... 11
图表目录
图表1：航空大事记（GDP同比为左轴，%） . 3
图表2：欧洲航空旅客周转量与经济表现有一定相关性3
图表3：欧洲地区航空公司市值比较（百万美元） ....... 4
图表4：欧洲地区航空公司收入（百万美元） .. 5
图表5：欧洲地区航空公司收入增速比较 .......... 5
图表6： 欧洲航空公司客座率（%） .... 5
图表7：欧洲地区航空公司RPK市场份额（%） ......... 5
图表8：欧洲航空公司单位座公里收入（美分/ASK） .. 6
图表9：欧洲航空公司单位座公里成本（美元/ASK） .. 6
图表10：欧洲地区航空公司机队规模（架） .... 6
图表11：欧洲地区航空公司净利润比较（百万美元） .. 7
图表12： 瑞安航空市值（右轴，$1B）与净利润($1M)（1998-2015） .......... 8
图表13：汉莎航空市值（右轴，$1B）与净利润($1M)（1990-2015） ........... 8
图表14：欧洲地区航空公司估值比较（EV / T12M EBITDA）8
图表15：欧洲地区航空公司估值比较（EV / T12M EBITDAR） .......... 8
图表16：美国地区航空公司市值比较（百万美元） ..... 9
图表17：美国地区航空公司净利润比较（百万美元） ........... 10
图表18：预测人民币贬值1%带来的汇兑损失（亿元） ......... 10
图表19：预测航油价格下降5%对2016H1带来的燃油成本节省（亿元） .... 10
图表20：出厂价(含税):航空煤油（元/吨） ..... 11
图表21：世博会明显促进上海交通运输业的增长 ....... 12
图表22：上海浦东和虹桥机场市场份额占据情况 ....... 12
行业公司专题报告
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国外低成本航空公司的发展情况
考虑区域特征，主要分为欧洲，美国，选择有代表性，规模较大的上市公
司进行比较。未特别标明之处，单位已统一为百万美元。欧洲地区瑞安航
空的市值赶超之路，最有借鉴意义
欧洲地区瑞安航空市值领先，低成本航空大放异彩
EZJ LN易捷航空。瑞安与易捷为低成本航空
从旅客运输量，收入规模或机队规模来看，汉莎航空是欧洲地区最大的航
空公司。然而，从市值来看，却并非如此
英国航空的母公司国际航空集团IAG，通过2011年英航和西班牙伊比利亚
航空的合并，2012年从汉莎航空手中收购了英伦航空，2013年收购了位
于西班牙巴塞罗那的伏林航空，2015年又收购了爱尔兰航空，目前IAG已
超越德国汉莎航空，成为欧洲第二大市值的航空公司，2015年底其市值约
180亿美元。由于并购频繁，此处暂不讨论
性
2001年，美国“9·11”恐怖袭击事件发生后，乘客对飞行和旅游的紧张
情绪上升，叠加经济疲软和管制更趋严格，造成了世界航空业持续的衰退
地缘政治紧张，对航空业有较大影响，容易导致停止通航或者消减航空权
力。流行性疫情也会减少航空出行。2003年，伊拉克战争与SARS疫情对
航空业再次带来冲击
2008年全球经济危机爆发，航空业亦难独善其身
本世纪以来，欧洲航空业的低迷期，主要是2001-2003年和2008-2009年
两个阶段
图表1：航空大事记（GDP同比为左轴，%）图表2：欧洲航空旅客周转量与经济表现有一定相关性
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
（图中市值为按月统计的）
行业公司专题报告
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目前瑞安航空瑶瑶领先。瑞安市值赶超汉莎和法荷的过程，有两个主要阶
段。（1）2002-2003年。2001年，瑞安市值首次超过法荷航空，2003年，
瑞安市值在4家当中首次大幅领先。（2）2012-2013年。经过几年波折，
瑞安市值再次在4家当中大幅领先，此后一直保持明显差距
易捷航空在2012年市值首次明显超过法荷航空，在2014年市值首次明显
超过德国汉莎
可以看出，欧洲地区，低成本航空公司在资本市场有两波受追捧的热潮，
2002-2003年第一波，2012-2013年第二波，第二波目前仍在延续，且愈
演愈烈。这是由于低成本航空表现出旺盛的生命力，收入规模持续快速扩
张，瑞安与易捷净利润同时创出新高，且大幅超越汉莎与法荷
图表3：欧洲地区航空公司市值比较（百万美元）
来源：彭博，国金证券研究所
虽然瑞安和易捷的市值大幅领先，但其实瑞安与易捷的收入远远低于汉莎
与法荷，前两者收入都仅为后两者收入的20%左右
关键在于瑞安与易捷的收入增速较高，近十几年基本都高于汉莎与法荷，
尤其在近3年来汉莎与法荷收入几乎停止增长的同时，仍然保持增长。市
场看好低成本航空的增长潜力，市场份额的扩大
行业公司专题报告
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图表4：欧洲地区航空公司收入（百万美元）图表5：欧洲地区航空公司收入增速比较
来源：彭博，国金证券研究所来源：彭博，国金证券研究所
高的飞机利用率。并采用低票价策略，因此单位座公里收入明显偏低，采
用单一机型和单一舱位，成本控制能力良好
瑞安和易捷的客座率较高，市场份额逐渐扩大。瑞安航空客座率基本保持
在84%左右，2011-2013年有所下滑后，2014年客座率达到88%。在欧
洲地区的RPK市场份额，则从2007年的6.4%提升到2013年的11%
2014年，瑞安航空的飞机利用小时约9小时
图表6： 欧洲航空公司客座率（%）图表7：欧洲地区航空公司RPK市场份额（%）
来源：彭博，国金证券研究所来源：彭博，国金证券研究所
瑞安航空采取低票价策略，因此单位座公里收入偏低。2014年，瑞安的单
位座公里收入约为5.6美分/ASK，约低于汉莎航空50%，约低于法荷航空
40%
瑞安采用单一机型，和单一经济舱位。瑞安目前基本是B737-800机型，
设置189个座位，单架飞机的座位数量约比同种机型高16%。未来将订购
200架B737-Max-200，有197个座位，2019-2024年交付
得益于强有效的成本控制，瑞安单位座公里收入很低。2014年，瑞安的单
位座公里收入约为4.6美分/ASK，约低于汉莎航空60%，约低于法荷航空
50%
瑞安航空的单位座公里毛利，约为汉莎航空的3倍，约为法荷航空的2倍
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