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转型聚焦健康险，死差益催生价值
■业务转型使得新业务价值增速超过保费增速。2016年公司新业务价值增速
远超保费增速，我们认为主要原因在于公司2016年以来全面实施业务转型，
压缩银保趸交，大力发展个险业务，极大地推动了业务价值的增长

■聚焦个险压缩银保，价值强劲增长。2016年以来公司转型聚焦个险，个险
保费增速持续提高，当年增速达到20%，我们认为个险快速发展的主要原因
在于营销员规模与质量的双重提高，2016年个险渠道规模人力达到32万人，
同比增长9%，营销员质量大幅提高，月均举绩人力达15万人，同比增长29%

个险业务成为公司价值的核心驱动力，2016年个险新业务价值占比达98%，
在公司持续转型个险的战略下，我们预计2017年营销员规模增速将达到10%，
新业务价值增速预计达到30%

■发展健康险改善业务质量。公司拉长负债端久期，期缴产比稳步提升，2016
年期缴业务占比达到16%，与此同时，公司全面打造健康险产品，健康险保
费占比由2015年的15%提升至2016年的21%，与其他产品相比，长期型健
康险的新业务价值率较高，随着健康险占比的提升，公司整体新业务价值率
将不断提高，我们预计2017年公司新业务价值率能够达到32%左右

■死差驱动价值增长，健康保险大有可为

（1）健康险市场大有可为，行业龙头获超额收益。随着中产阶级崛起以及居
民健康意识提升，人们更加注重身体健康和医疗服务，对健康险的需求将不
断增加，2011年至2016年我国健康险保费复合增长率达到77%，预计2020
年我国健康险市场渗透率将达到26%，健康险保费收入将超过1万亿元。与
此同时健康险市场集中度较高，排名前13的公司市占率达到86%，在市场规
模扩容的过程中，排名较前的新华保险业务将享受超额收益

（2）行业价值驱动力由利差益转为死差益。监管引导“保险姓保”，在消费
升级的过程中，以健康险为代表的保障型产品需求将不断扩张，，保险产品的
消费属性逐步显现，使得保险公司价值中死差益占比将逐步提升，死差益成
为保险公司价值的重要创造者

■投资建议：买入-A投资评级。预计公司2017年-2019年归母净利润同比
增速为-2%、15%、21%，EPS分别为1.55元、1.78元、2.16元，6个月
目标价75元

■风险提示：市场风险/宏观风险/利率风险
摘要(百万元) 2015A2016A 2017E 2018E 2019E
已赚保费 111,220 111,547 114,106 131,165 154,731
净利润 8,602 4,943 4,846 5,561 6,751
每股内涵价值 35.4641.4949.8057.9868.18
每股收益（元） 2.76 1.58 1.55 1.78 2.16
每股净资产（元） 18.54 18.95 20.81 22.38 24.28
盈利和估值 2015A2016A 2017E 2018E 2019E
市盈率(倍) 20.92 36.41 37.14 32.36 26.66
市净率(倍) 3.11 3.04 2.77 2.58 2.37
净资产收益率 14.87% 8.36% 7.46% 7.96% 8.91%
数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测
Table_Title
2017年07月17日
新华保险（601336.SH）
Table_BaseInfo
公司深度分析
证券研究报告
保险
投资评级 买入-A
维持评级
6个月目标价： 75元
股价（2017-07-14）57.67元
Table_MarketInfo
交易数据
总市值（百万元） 179,904.25
流通市值（百万元） 120,267.29
总股本（百万股） 3,119.55
流通股本（百万股） 2,085.44
12个月价格区间 39.54/57.67元
Table_Chart
股价表现
资料来源：Wind资讯
升幅% 1M 3M 12M
相对收益 12.46 37.35 29.93
绝对收益 15.64 36.63 35.44
赵湘怀 分析师
SAC执业证书编号：S1450515060004
zhaoxh3@essence
021-35082987
贺明之 分析师
SAC执业证书编号：S1450517060001
hemz@essence
021-35082968
马琦 报告联系人
maqi@essence
021-35082773
Table_Report
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赵湘怀
2016-04-30
-6%
3%
12%
21%
30%
39%
48%
2016-072016-112017-03
新华保险 保险 上证指数公司深度分析/新华保险
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1. 2017年4月以来股价涨幅达39%
公司转型稳步推进，承保端聚焦个险，发展期缴产品，2013年至2016年寿险业务收入年均
复合增长率达到3%，新业务价值年均复合增长率达到35%，投资端注重资产负债匹配管理，
优化资产配臵，2013年至2016年总投资收益率维持在4.8%以上，2017年4月下旬以来公
司股价涨幅达到39%

图1：2017年4月下旬以来涨幅39%
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2. 转型个险优化渠道，打造健康险布局未来
新业务价值增速超过保费增速。2016年公司新业务价值增速大幅高于保费增速，当年新业
务价值增速达到36%，远高于当年保费增速1%，我们认为主要原因在于公司转型大力发展
个险，优化产品结构，推动业务质量改善

图2：新业务价值增速高于保费增速
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
40
42
44
46
48
50
52
54
56
58
60
2017/1/32017/2/32017/3/32017/4/32017/5/32017/6/32017/7/3
-4% 2%
16%
56%
36%
3%
6%
6%
2% 1%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
20122013201420152016
新业务价值同比增速 保费收入同比增速
2017年5月24日发布《金融行业中期策略报告》公司深度分析/新华保险
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图3：新业务价值增长态势强劲
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图4：新业务价值增速较高
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
2.1. 聚焦个险渠道，推动价值增长
个险业务占比稳升，银保趸交持续收缩。2016年以来公司推动渠道结构转型，大力发展个
险业务，2016年个险渠道规模人力达到32.8万人，同比增长9%，月均人均综合产能达到
5798元（YoY+3%），月均举绩人力达到15万人（YoY+29%），举绩率达到54.1%（YoY+1.3pc），
在营销员“质”与“量”持续提高的推动下，个险保费稳步提升，2016年公司个险保费同
比增速达20%，占比达到65%，个险业务成为公司价值增长的核心驱动力，2016年个险新
业务价值占比达98%，公司聚焦个险，未来将带动新业务价值强劲增长

与此同时，银保趸交保费持续收缩，2016年银保渠道保费收入同比下降23%，在保费收入
中的占比为34%，远低于个险保费65%的占比，不过与此同时银保中的期缴业务占比提高
至15%（YoY+7pc）。在业务转型持续推进的背景之下，我们预计公司营销员规模还将保持
增长，2017年营销员规模增速预计达到10%，新业务价值增速预计达到30%

-4% 2% 16%
56%
36% 30%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%20
40
60
80
100
120
140
160
201220132014201520162017E
新业务价值（亿元） YoY
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
20122013201420152016
中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险
1.5X公司深度分析/新华保险
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图5：营销员规模2016年维持稳步提升图6：人均产能持续增长
资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图7：2016年个险保费增速达20%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图8：个险渠道保费收入占比提升
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
11.9
30.1
15.3
32.851525
30
35
月均举绩人力（万人） 规模人力（万人）
20152016
5587
5798
5450
5500
5550
5600
5650
5700
5750
5800
5850
20152016
月均人均综合产能（元）
20%
-0.47%
29% 11%
20%
25%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
201220132014201520162017E
个险渠道保费（亿元） YoY
38%
44% 47%
50% 55%
65%
60%
53% 52% 49%
44%
34%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
201120122013201420152016
个险保费收入占比 银保保费收入占比
3.8%公司深度分析/新华保险
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图9：2016年银保期缴保费收入占比提升
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图10：个险新业务价值占比维持高位
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
2.2. 产品久期拉长，大力发展健康险
产品久期拉长，保障属性增强。公司拉长负债端久期，期缴产比稳步提升，由2015年的12%
提升到2016年16%，2016年公司期缴保费达到近180亿元（YoY+40%），十年期及以上
期缴保费达到141亿元（YoY+23%），占首年保费比例达到29%（YoY+7.7pc），公司2017
年将继续推动长期保障型产品的发展，产品保障属性进一步增强

59%
68%
62%
47%
37%
47%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
201120122013201420152016
银保期缴保费收入在银保渠道保费中的占比
91%
96%
102%
98%
84%
86%
88%
90%
92%
94%
96%
98%
100%
102%
104%
2013201420152016
个险新业务价值占比
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