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专题研究|机械设备
2017年09月12日
证券研究报告
Table_Title
全球视野系列报告第三篇
卡特彼勒经营之道：敢为人先，有所为与有所不为
Table_AuthorHorizontal 分析师： 罗立波 S0260513050002 分析师： 代 川S0260517080007
021-60750636
luolibo@gfdaichuan@gf
Table_Summary
核心观点：
卡特彼勒屹立于工程机械领域百年，本文将从两个视角深入研究公司的成功基因：市场选择与行业下行期间的弹
性。2016年公司全球市占率16.5%，主营业务包括工程机械、能源与运输设备、矿山机械，分别占总体营业收入
的41%、37%和15%。公司营业收入自2012年达到历史高点后连续5年下滑，但绝对收入与人均收入均领先全
行业。2017年二季度公司营收113亿美元，同比增长9.56%，继一季度后再次实现了同比增长。亚太地区成为
新的增长引擎，双利率与净利率双双回升。同时公司还拥有大量现金和良好的流动性，经营质量表现依然稳健

卡特坚持有所为与有所不为：（1）对于矿山设备的投入逐渐加大，在收购比塞洛斯之后实现对采矿流程的设备全
覆盖。矿山机械下滑趋势的收窄与强劲的售后市场预示着公司该部门未来逐步复苏；（2）选择挖机作为核心产品

相比其他工程机械品种，挖机的市场空间更加广阔。由于挖机多用性远超推土机与装载机，目前已经实现对后两
者的逐步替代；（3）自身始终掌握核心零部件的生产技术，提高产品附加值。公司对这三个行业的重视都体现了
市场选择战略，即始终定位于高技术壁垒、工作强度大的市场。这些产品难以被复制，因而客户愿意支付高溢价
购买设备，保障了企业的盈利能力

机械制造作为一个依赖下游投资的行业，具备明显的周期属性。行业上行期间，各家企业均能实现顺周期增长

我们认为，优秀的龙头公司的优势更多体现在低迷期。面临危机时，卡特总是能非常果断地削减盈利较差的业务，
去产能、去库存。通过不断关闭子公司、重组业务和裁员，将资源集中发展优势产品。这一系列举措，在行业低
谷时不仅节省了成本，也为行业复苏时的产能扩充提供了空间，这也是工程机械寡头们盈利弹性更大、最先受益
行业复苏的原因之一

投资建议：卡特彼勒的发展模式值得国内工程机械龙头借鉴和学习，我们认为主要包括两个维度：（1）产品和市
场的选择，选择竞争力辨识度高、市场空间更大的产品切入；（2）如何穿越行业低迷期并化险为夷，面临行业萧
条与衰退后主动进行多个维度的战略收缩。我们建议关注国内工程机械企业中，产品布局良好，未来核心竞争力
持续强化，面对行业危机主动调整出清的企业，重点推荐三一重工，其他标的包括徐工机械、柳工和中联重科

风险提示：行业需求波动带来的利润波动；行业竞争恶化带来产品价格调整；资产负债表对利润表的负担释放不
及预期

Table_Report 相关研究：
工程机械行业跟踪:开机小时数持续回暖，挖机销量再超预期 2017-08-08
广发机械“全球视野”系列研究一:定制家具设备：德国豪迈与比雅斯的成功基因 2017-07-17
工程机械行业专题报告：需求与结构并重，聚焦优秀企业 2017-06-26
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目录索引
一、区别于市场的研究视角5
二、基业长青的全球工程机械龙头 . 6
三、市场选择，有所为与有所不为 ........... 10
矿山设备市场，机遇与风险并存 ...... 10
挖掘机市场，工程机械集大成者 ...... 18
重视技术，保持核心部件的自主化 ... 22
四、穿越低谷，如何度过行业低迷期？ .... 25
经历历史危机，如何化险为夷 .......... 25
连续5年大衰退，卡特下行周期的弹性 ....... 27
行业周期波动，卡特何以股价坚挺？ ........... 33
五、投资建议与风险提示 .. 37
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图表索引
图1：2017全球工程机械制造商20强排行榜 ....... 5
图2：工程机械产业链 ........ 6
图3：卡特彼勒2016年收入结构 ... 6
图4：营业收入对比（百万美元） .. 7
图5：人均销售额对比（美元/人） . 7
图6：卡特彼勒营业收入及增速 ..... 7
图7：卡特彼勒净利润及增速 ......... 7
图8：总体机械设备零售数据（三月滚动） ...... 错误!未定义书签

图9：毛利率与净利率 ........ 8
图10：卡特彼勒持有现金状况 ....... 9
图11：经营性现金流及其占比 ....... 9
图12：矿业价值链、机械需求以及主要参与企业11
图13：代表性企业设备结构图 ..... 11
图14：工程机械与矿山机械市场规模对比 ........... 12
图15：矿山机械代表性企业收入对比（百万美元） ........ 12
图16：矿山机械作业场景13
图17：矿用卡车与普通工程重卡对比 ...... 14
图18：一般工程重卡成本构成 ..... 15
图19：矿卡成本构成 ........ 15
图20：矿用挖掘机与一般中型挖掘机对比 ........... 16
图21：必和必拓资本支出情况（百万美元） ....... 16
图22：矿山机械与工程机械各产品毛利率对比 ... 17
图23：卡特彼勒矿山机械零售增速 .......... 18
图24：国内大挖销量 ........ 18
图25：全球工程机械主要产品的销量（台，除非另有注明）...... 19
图26：日本挖掘机产值（百万日元） ...... 20
图27：推土机、装载机、挖掘机对比 ...... 21
图28：工程机械各产品毛利率对比 .......... 21
图29：日本工程机械各产品份额 . 22
图30：研发费用占比 ........ 23
图31：发动机业务收入及占比 ..... 24
图32：发动机营业利润及占比 ..... 24
图33：20世纪80年代后的三次业绩大幅下滑（百万美元） ...... 25
图34：20世纪90年代卡特营业成本逐步下降 .... 26
图35：20世纪90年代卡特营收及净利率回升 .... 27
图36：卡特彼勒资本支出及增速 . 28
图37：折旧费用增速对比28
图38：卡特员工数量及人均营业收入 ...... 29
图39：人均净利润对比（美元/人） ......... 29
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图40：公司应收账款与行业平均情况 ...... 30
图41：应收账款周转率对比 ......... 30
图42：2011年卡特彼勒美国主要工厂 ..... 31
图43：公司库存情况 ........ 32
图44：公司单季度营业收入（百万美元）及增速33
图45：股价与营业收入对比 ......... 34
图46：股价与净利润对比34
图47：历史季度PE（取季度末数值） .... 34
图48：历史季度PB（取季度末数值） .... 34
图49：近一年卡特彼勒与道琼斯工业指数累计收益率 .... 35
图50：小松开机小时数 .... 35
表1：卡特彼勒产品推出时间序列表 ........ 19
表2：卡特彼勒核心部件布局进程23
表3：卡特彼勒2016年关闭或合并子公司 .......... 31
表4：2016年全球工程机械前20强估值情况对比 .......... 36
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看