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行业未来大趋势。金融自由化背景下，商业银行配臵按揭大趋势不变，决
定了大周期。近两年大力度加杠杆去库存决定了小周期，短期货币政策很
难大幅收紧整体打压房地产市场。微观格局上，三四线不能继续大繁荣，
因为风险太大。这也决定未来按揭回到一二线，带来的趋势和格局就是三
四线房价再无周期；一二线资产价格长期向上和租售并举的新时代，尤其
是租售并举阶梯化供应，将带来后服务市场标的如世联行业务大幅增长
辑，而不是政策逻辑。去年地产股大行情是保险增量资金带来，今年内房
股大行情是北水南下和西水东进资金带来，都是增量资金逻辑。在银行资
产配臵带来核心资产低估值、高成长、有安全边际特征基础上，未来增量
资金将持续去配臵这些资产，带来核心资产行情。从微观层面的现象来看，
一方面是A股纳入MSCI将带来增量资金；另一方面债券市场趋势不好，
资产配臵主体有寻找类债券资产的内在需求。从更宏观的角度来看，在中
国商业银行配臵一二线按揭大趋势下，其他资产配臵主体要想利益最大化
就是追随商行策略，配臵一二线大趋势下衍生的核心资产
投资建议：这是新世界、新视野、新市场。银行必然持续给房地产加杠杆，一
二线城市基本面中长期上行，增量资金中长期必然带来房地产核心资产的大行
情。房地产后服务市场也一定诞生伟大公司。投资标的重点推荐世联行、新城
控股、招商蛇口、万科A、保利地产
风险提示：货币政策大幅收紧，租赁政策推进不及预期
＃title＃
2018年房地产行业年度策略：一二线新时代，增量
资金带来牛市
＃createTime1＃ 2017年11月27日
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行业投资策略报告
目录
一、大而不倒- 3 -
1、银行必给地产加杠杆 ...... - 3 -
2、全国整体房价不能有大波动 ...... - 5 -
3、三四线房价更不能有向下大的波动 ...... - 6 -
二、三四线无周期，一二线新时代- 8 -
1、三四线房价再无周期 ...... - 8 -
2、一二线新时代 ...... - 9 -
2.1、一二线资产价格中长期向上 . - 10 -
2.2、一二线住房阶梯化供应体系加速完善 ......... - 10 -
三、增量资金必然带来核心资产的牛市 .. - 12 -
图表目录
图1、美国住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重 ..... - 4 -
图2、日本住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重 ..... - 4 -
图3、荷兰住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重 ..... - 4 -
图4、澳大利亚住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重 ......... - 4 -
图5、加拿大按揭贷款余额占家庭和商业信贷余额之和比重 ..... - 4 -
图6、马来西亚住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重 ......... - 4 -
图7、我国按揭贷款余额占银行总贷款余额比重上升 ..... - 5 -
图8、各国按揭贷款余额占银行总贷款余额的比例 ......... - 5 -
图9、近两年居民购房杠杆明显提升（单位：万亿元） . - 6 -
图10、三四线居民2016购房资金来源分拆（单位：亿元） .... - 7 -
图11、2001-2006年美国银行不良比率(%)持续下降 ..... - 9 -
图12、核心城市上车盘价格（万元） ..... - 11 -
图13、居民购房年龄延后 . - 11 -
图14、2015年以来我国主要租赁政策 ... - 11 -
图15、新加坡私人住宅价格指数 . - 12 -
图16、德国房价指数 ......... - 12 -
表1、北上资金买入核心资产的情况（截止2017年11月23日） .... - 13 -
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行业投资策略报告
报告正文
一、大而不倒
房地产在当前已经彻底成为了一种货币现象，与整个金融系统紧密相连，房地产
资产价格与金融系统性风险直接相关。具体而言，就是体现为：1，银行必然持
续给房地产需求端加杠杆；2，全国整体房价不能有向下大的波动；3，三四线房
价尤其不能出现大幅度下跌
不发生系统性金融风险是底线，政府在近期反复提出这一点。十九大报告指出“深
化利率和汇率市场化改革，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险
的底线”。央行行长周小川近期在人民日报撰文指出，金融是国家重要的核心竞争
力，党中央高度重视防控金融风险、保障金融安全。防止发生系统性金融风险是
金融工作的永恒主题
当前形势下，可以说从守住金融系统性风险的角度就已经基本限定了未来全国房
地产演进的大趋势。近年来由于金融自由化的加速推进，脱媒严重导致银行面临
优质资产减少的趋势，如果不配臵按揭就很可能面对资产质量下滑的压力；去年
今年估算总共至少13万亿金融杠杆加在房地产需求端，全国层面房价怕涨更怕
跌；三四线去库存方式本质上是金融杠杆的施加，测算杠杆比率超过60%，三四
线房价相比全国来讲更为敏感
1、银行必给地产加杠杆
中国商业银行未来必然持续增加按揭配臵，这本质上就是守住不发生系统性金融
风险底线的体现。我们几乎研究了全球所有主要的经济体，发现金融自由化后，
脱媒现象非常严重，优质企业倾向直接融资，银行逐渐失去优质企业客户，最终
趋势一定是配臵按揭，以此来保证资产端的安全性。如果不配臵按揭就很可能像
美国80年代一样，爆发整个金融系统的危机，就是储贷危机（具体请参考系列
报告一《银行必给地产加杠杆，国际比较研究》）。在金融自由化的过程中，美国
按揭贷款余额占总贷款余额的比重从利率市场化初期的25%提升到末期45%，加
拿大从20%提升至40%，澳大利亚从20%到60%，欧洲从10%多一些到40%，
我国从2009年的9%到2017年中期的18.1%，趋势非常明确
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行业投资策略报告
图1、美国住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重 图2、日本住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重
资料来源：CEIC，兴业证券研究所 资料来源：CEIC，兴业证券研究所
图3、荷兰住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重 图4、澳大利亚住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比
重
资料来源：CEIC、兴业证券研究所 资料来源：CEIC，兴业证券研究所
图5、加拿大按揭贷款余额占家庭和商业信贷余额之和
比重
图6、马来西亚住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比
重
资料来源：CEIC、兴业证券研究所 资料来源：CEIC，兴业证券研究所
中国商业银行配臵按揭的趋势未来仍将持续，否则对于银行系统是不利的，政府
表态也部分指出了这一本质。商业银行按揭贷款余额占总贷款余额比重已经由
2009年底的9%提升为今年年中的18.1%，趋势必然延续。央行周小川行长三次
表态：1，2016年3月两会后：住房贷款应该有大力发展的空间，个人住房贷款
在银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40%-50%，中国只有百分之十几，
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行业投资策略报告
银行系统也觉得个人住房抵押贷款还是相对比较安全的产品，仍有发展的机会；2，
2017年3月，周小川行长在十二届全国人大五次会议答记者问时表示：房地产信
贷里面增长比较快的主要是个人购房贷款，总体来说，住房贷款在中国还会以相
对比较快的速度发展；3，今年十九大之后，又表述按揭整体是安全的，但是要注
意按揭的质量。一方面指出银行必然要配按揭，另一方面也指出要注重客户质量
图7、我国按揭贷款余额占银行总贷款余额比重上升 图8、各国按揭贷款余额占银行总贷款余额的比例
资料来源：wind，兴业证券研究所 资料来源：兴业证券研究所；注：美国为2011年末数据
2、全国整体房价不能有大波动
商业银行近两年加速配臵按揭的行为，限制了整体房价大波动，否则很可能对整
个金融系统有比较大影响。2016年新增至少6万亿按揭和公积金（其中居民按揭
贷款余额增加4.8万亿，新增公积金贷款1.27万亿，合计约6万亿，实际数据比
净增加额要更多），今年估算7万亿杠杆进入房地产需求端，前面三个季度估算金
额为5.2万亿按揭、公积金和部分进入房地产市场的短贷（其中按揭净增加金额
3.2万亿，公积金贷款0.73万亿，居民短期贷款1.54万亿），两年估算至少13
万亿的杠杆，而且还是净增加额，远远超过前期的数据。近两年地产在高位充分
换手，银行和居民风险充分暴露，房价怕涨，但更怕跌。如果房价下跌，对整个
金融系统会有比较大影响
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