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和投资资金的支持，从而为制造业投资创造条件。接下来我们将从这
入手，回溯2017年制造业子行业的表现和历史投资资金流动的基础
上，从整体行业利润提升和微观企业在建工程的角度，探究2018年制
造业投资是否存在向上的推动力
前15的子行业，其总体贡献度已经达到8成，对制造业投资的代表性
较大。这15个行业各自投资的变动趋势上看，有4个行业投资同比处
于上行趋势，4个行业的投资同比变动相对平稳，另外7个行业投资同
比则处于下行趋势，龙头行业的投资趋势下行居多。其次，根据子行
业投资增量贡献度的方式，我们计算出各个子行业对制造业投资的拉
动程度。对比贡献度和拉动程度两张表，我们认为从龙头行业的拉动
程度上，很难对制造业投资给予明显向上支撑
不足1万亿（RMB），即便2018年外商投资明显反弹，对于制造业的
支撑仍然较小。其次，对于民间投资，2012年以来民间投资同比持续
下滑，2017年整体维持低位，民企参与的制造业，处于相对底层，无
论是在技术壁垒还是规模效应上均处于劣势，结合2018年环保压力、
内需难以显著提升等背景，短期内推动民企增加投资，确有难度。最
后，看整个固定资产投资，通过计算三大领域投资的当月规模占比，
我们发现房地产投资和制造业投资的相互挤出效果并不明显，反而存
在一定程度的同向性，而基建投资则有明显逆周期性。因此，单从资
金流向的结构上看，难以对制造业投资形成利好
度影响，还存在1Y左右的时滞，更和企业投资的意愿密切相关。剔除
PPI后的制造业投资，虽然2016年末有所反弹，但一直保持在负区间，
这反映出，虽然此轮企业资产负债修复从名义值的角度已经长达2年，
剔除价格因素，盈利规模也已经上行1年，但对投资端的传导却迟迟
未显现，我们认为除了企业对未来经济信心不足外，本轮资产负债修
复期明显受到政策管控的影响，企业对投资回报率的信心不足，难以
将利润转为投资
包括原材料和产成品，之后才会考虑再投资。从上市公司资产负债表
中，我们明显看出，制造业原材料库存和产成品库存的同比已经在
2016年上半年开始明显反弹，但与投资相关的在建工程同比虽有反
弹，但刚破负值，相对于原材料和产成品库存增速，明显乏力
势、利润向投资转化的难度、以及微观企业在建工程4个角度，分别
对制造业投资提速的推动作用进行了分析。我们认为，从子行业的投
资趋势看，龙头子行业投资趋势下行居多，且从拉动程度上看，正负
作用均有，新的拉动力量并未显现；从资金的角度，制造业投资难以
受到房地产投资下行的红利；从利润的角度，暂不论利润增长的持续
性，中上游工业企业从利润提升到投资意愿不足，下游企业利润受冲
击，不具备扩大投资的条件；从微观企业的报表看，在建工程的规模
也难以为2018制造业投资增添力量。结合2018年制造业投资的基数
相对去年明显转好，价格对投资的支撑作用弱化，我们认为2018制造
业投资加速的势头难以出现，整体看平2018年制造业投资
[Table_Industry]
证券研究报告/固定收益专题报告 2018年01月15日
从行业到企业，2018制造业投资能否添动力
--中泰证券利率市场专题2018-01-15
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请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -
固定收益专题报告
内容目录
专题：从行业到企业，2018制造业投资能否添动力 ...... - 3 -
回溯子行业的贡献和拉动，制造业投资难觅向上动能 ......... - 3 -
回溯资金流向结构变动，制造业投资难获资金支持- 5 -
展望2018，从利润增长到投资增加的间隔,难以跨越 .......... - 7 -
以上市公司在建工程为佐证，未来制造业投资仍缺动力 ..... - 9 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -
固定收益专题报告
专题：从行业到企业，2018制造业投资能否添动力
4%~5%之间，表现不俗。对于2018年制造业投资的表现，市场整体相
对乐观，主要基于4个因素，一是从周期角度看，朱格拉周期带动设备
投资回升；二是2018年出口维持高位，“中国制造”将享受外部红利；
三是从投资结构上看，明年地产投资让位于制造业投资，投资资金流入
制造业；四是从上市公司微观数据上看，公司利润回升已经两年有余，
从企业的角度也具备了一定投资制造业的条件
报表修复，为制造业投资创造条件。接下来我们将从这入手，回溯2017
年制造业子行业的表现和历史投资资金流动的基础上，从整体行业利润
提升和微观企业在建工程的角度，探究2018年制造业投资是否存在向
上的推动力
回溯子行业的贡献和拉动，制造业投资难觅向上动能
图表1：2016年下半年，制造业投资止跌企稳
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
45.00%
2005/22006/82008/22009/82011/22012/82014/22015/82017/2
制造业投资当月同比（移动平均）
来源：WIND， 中泰证券研究所
计算该行业当月投资额占制造业当月投资额的比重，从而得到制造业子
行业的投资贡献度
图表2：对制造业投资贡献度排名前15的行业
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -
固定收益专题报告
2017-112017-092017-062017-032016-12
8.76%8.81%8.83%8.94%8.96%
7.36%7.54%7.70%7.82%7.87%
7.00%6.98%6.87%6.83%6.78%
6.78%6.78%6.84%6.95%6.99%
6.78%6.60%6.52%6.45%6.39%
6.45%6.26%6.01%5.63%5.50%
6.37%6.39%6.37%6.42%6.43%
6.21%6.26%6.30%6.27%6.27%
5.35%5.34%5.39%5.39%5.40%
3.63%3.64%3.67%3.72%3.73%
3.63%3.58%3.56%3.53%3.49%
3.14%3.26%3.33%3.37%3.36%
3.03%3.06%3.08%3.09%3.08%
2.60%2.63%2.68%2.78%2.84%
2.56%2.55%2.59%2.55%2.52%
食品制造业
有色金属冶炼及压延加工业
纺织服装、服饰业
专用设备制造业
农副食品加工业
金属制品业
橡胶和塑料制品业
纺织业
医药制造业
非金属矿物制品业
化学原料及化学制品制造业
电气机械及器材制造业
通用设备制造业
汽车制造业
计算机、通信和其他电子设备制造业
来源：WIND， 中泰证券研究所
月的值为参照）的子行业，其总体贡献度已经达到8成，对制造业投资
的代表性较大。如果这些子行业在2018年投资增势较好，那么对于整
体制造业的投资支撑作用明显。我们从行业自身投资增速和行业对制造
业投资的拉动力上回溯2017年制造业投资的结构性因素
图表3：投资贡献度排名前15的行业中，有4个行业
投资同比存在上行趋势
图表4：投资贡献度排名前15的行业中，有4个行业
投资同比趋于平缓
-10.00%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%
100.00%
2005/22006/82008/22009/82011/22012/82014/22015/82017/2
通用设备制造业:当月同比专用设备制造业:当月同比
汽车制造业:当月同比计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比
-20.00%
-10.00%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
2005/22006/82008/22009/82011/22012/82014/22015/82017/2
非金属矿物制品业:当月同比纺织业:当月同比
纺织服装、服饰业:当月同比有色金属冶炼及压延加工业:当月同比
来源：WIND, 中泰证券研究所来源：WIND, 中泰证券研究所
处于上行趋势，包括通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业，
以及计算机、通信和其他电子设备制造业。4个行业的投资同比变动相
对平稳，另外7个行业投资同比则处于下行趋势，龙头行业的投资趋势
下行居多
造业投资的拉动程度。根据近期数据，我们选取对制造业投资拉动程度
排名前15的子行业，其中既包括了属于高新技术产业范畴的计算机、
通信和其他电子设备制造业，也包含了我国传统的制造强项，如纺织业，
还包含了废弃资源综合利用业的代表，能源环境行业
图表5：对制造业投资拉动程度排名前15的行业
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