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2. 行业现状：空间广阔、动力充沛，格局分散盈利美，上下游地位存异
我国保健品行业规模1700亿元规模，膳食补充剂和传统滋补品占据大头，
整体增速远高于宏观经济，运动营养品子领域尤其亮眼。对标美国，我国保健
品行业处于发达国际起步阶段，空间广阔，人均收入提高、老龄化、城镇化、
保健意识提升是行业增长的持续推动力。保健品生产环节技术壁垒低，参与者
多，集中度低，企业毛利较高。产业链价值分布上呈现生产端轻、流通端重的
特点，上游原材料企业议价能力弱，下游渠道商议价能力强，电商带来变数
3.趋势研判：变革接踵而至，龙头有恃无恐
监管政策由注册制迈向双轨制，长期往备案制发展是大势所趋，短期看行
业监管未实质性放松，无批文产品受限更多利于国内龙头汤臣倍健，长期参照
美国经验，备案制后行业扩容，龙头将充分受益。渠道生变，电商持续渗透，
线下终端承压但职能不可替代，份额出现调整，但基数依旧上升，直销线上鲜
有动作，份额或恐式微。海淘凶猛来袭，旺销品品类以国内稀缺为主，受众以
女性为主，国内龙头短期不输海外竞品，长期有望受益行业扩容。运动营养品
是行业的新爆发点
4.投资逻辑——寻找受益于行业变革趋势的保健品厂商
我们寻找能够顺应渠道变革趋势：线下占据份额，线上具备弹性，从容应
对海淘来袭，产品捕捉行业新增长点、长期受益监管放松带来行业扩容机会的
A股优秀标的。汤臣倍健是最符合的标的：（1）顺应渠道变革：线下优势牢固、
份额突出，线下收入增长稳健，线上持续发力、效果持续超预期，线上拓展具
备弹性；（2）分享新品蓝海：推出新品健乐多布局高成长的运动营养子行业；
（3）无惧海淘冲击：品质出众、品牌突出，溢价合理、价格策略灵活，品类丰
富持续推进外加并购期权，能够有效应对海淘产品涌入；且公司具备海外并购
的动力与实力；（4）拥抱备案落地：作为综合竞争力突出的龙头，长期将充分
受益备案制改革带来的行业高速扩容。综合考虑健力多、健乐多等新品相继放
量、主品牌线上拓展弹性，预计公司2015~2017年营业收入为22.69、29.34、
37.44亿元，Yoy +33.1%、+29.3%、+27.6%，归母净利润为6.62、8.55、10.78
亿元，Yoy +31.7%、+29.2%、+26.0%，对应EPS为0.91、1.17、1.48元。公司
目标价46元，给予“强烈推荐”评级
推荐公司及评级
公司名称及代码 评级
汤臣倍健 强烈推荐
行业表现对比图(近12个月)
2014/11/16～2015/11/16
-2%
20%
42%
64%
86%
108%
14/1115/215/515/8
沪深300食品饮料
资料来源：港澳资讯
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证券研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 43
[table_page] 行业深度研究
目录
一、保健食品简介——兼具药品属性的快速消费品 ....... 5
二、千亿规模，空间广阔，动力充沛 ....... 6
（一）子行业：份额分化，增长迅速 ........... 6
（二）国际对标：人均、渗透均处低水平，未来大有可为 ........... 7
（三）驱动因素：多引擎共同推动行业持续成长 ... 8
三、产业链：格局分散盈利美，上下游地位存异 ......... 11
（一）行业格局：千家公司同飨千亿蛋糕，“罕见”业态由国情决定 ... 11
（二）产业链：链条较长，生产端轻，流通端重 . 13
（三）上游：整体弱势，稀缺“难求” ..... 13
（四）下游：传统地位强势，电商带来变数 ......... 14
四、趋势：变革接踵而至，新领域爆发机遇来袭 ......... 15
（一）政策异动：短期未放松，备案落地将引爆行业规模 ......... 15
（二）渠道生变：电商
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