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中共全会公报正式宣布实施一对夫妇可生育两个孩子政策。15
年底全国符合政策夫妇约有9000万对，2014年二孩出生人口据
我们测算仅有约600万人。虽受限于生育意愿及能力，未必符合
政策人群均生二胎，但我们认为政策仍有可能促成新的一波“婴
儿潮”。同时，随着高收入人群对医疗质量及服务体验要求的日
益提升，公立医院已难以满足他们 “优生优育”的诉求，国家
也鼓励社会资本提供附加值更高的差异化医疗服务，补充公立医
院的不足。作为行业龙头，在国内拥有较好的口碑与品牌优势，
将成为享受行业高速增长的唯一且确定的标的
育，公司旗下医院均实现了盈利。并且，考虑到医院行业的高经
营杠杆，预计未来两年随着分娩量及病床使用效率提升，毛利率
和净利率仍有较大提升空间。我们预测16年公司毛利率将达到
54.3%，净利率将达到16.3%，较15年大幅提升。且公司上市获
得融资后，有能力将其成熟模式迅速复制到国内人均收入较高城
市，16-17年新开的五家医院将为长远发展及竞争奠定基础
同行业估值水平，公司所在独特细分行业的高成长性与确定性，
得到目标价为8.6港元。该目标价为2017财年每股盈利28.14
分的25倍，与现价6.14港元有40％的上升空间，首次评级为
买入
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中国私立妇产医院领头羊
中国规模最大的私立连锁
妇儿医院
和美医疗控股有限公司（1509)是专注于医疗投资、医院管理、医疗品牌运营领域
的中国规模最大的私立连锁妇儿医院，在北京、深圳、广州、重庆等7个核心城市
拥有11家医院，共计566张床位。林玉明先生于2002年在太原市建立了第一家女
子专科医院 - 山西现代女子医院，首创中国女性专科医疗服务的运营模式，公司
先后创立了“现代女子”、“俪人”和“和美”三个品牌，其中“和美”定位高端
妇儿，布局选择一线城市，是公司未来的重点发展及转型方向。以2013年的收入
计算，在私立妇产专科医疗集团中，公司市场份额约占13%，是第二大竞争对手的
两倍以上
图表1: 和美旗下11个医院概况 图表2:和美医疗股东结构图
医院成立年份登记病床运营病床平均住院天数雇员建筑面积（平方米）
北京和美妇儿医院2011.0672594.0248117472
深圳和美妇儿医院2010.0790306.022929000
重庆现代女子医院2006.03120876.4346512573
广州女子医院2008.0750502.763216980
武汉现代妇产医院2005.12100674.2236513522
福州现代妇产医院2010.0160414.672718600
重庆都市丽人医院2006.0480806.662499300
贵阳和美妇产医院2009.05100505.2222910706
贵阳现代女子医院2007.0460224.841592921
重庆涪陵和美妇产医院2009.0680505.131677124
重庆万州和美妇产医院2009.0330255.821463400
林玉明林玉国鼎晖林玉华、林玉荣建银国际
和美医疗
28.3%16.89%7.09%10.2%5.98%
其他股东
31.54%
资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海
公司业务
妇产科服务
公司向妈妈及准妈妈提供全面的产前检查、分娩及产后的护理服务。同时配套新生
儿的诊断及预防医疗服务，以及妈妈的盆腔康复、产后护理及母乳喂养支持等配套
服务，超过了大多数公立医院产科的服务范围。高端分娩套餐（含检查等服务）的
客单价一般在5-7万人民币左右，根据所在地消费水平与竞争情况每年调整价格
公司的妇产科服务涵盖妇科炎症、妇科肿瘤、女性生殖系统疾病治疗、子宫内膜异
位、女性生殖道畸形、老龄女性盆地功能障碍及其他常见妇科疾病。同时提供节育
管理、不育测试及治疗、更年期保健及健康检查服务
其他医疗服务
除了支持妇产科的其他科室例如超声、放射，公司也提供其他医疗服务满足客户群
体需求，部分医院设置儿科常见病诊疗、牙科护理以及医学美容服务
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图表3: 和美医疗业务模式
目标客户：家庭年收入超
过20万元的女性
孕前
产前
分娩
产后修复
新生儿护理
产
科
妇科炎症
女性生殖系统功
能性疾病
妇科肿瘤子宫内膜异位症女性生殖道畸形老年女性盆底组织结构变异
节育管理不育测试及治疗
更年期保健健康检查
普通疾病门诊
新生儿重症监护
婴幼儿住院
儿童保健门诊儿科
智力测评健康体检评估
其
他
口腔科
医学美容
正
申
请
辅
助
生
殖
医
学
中
心
人工授精
试管婴儿
妇科
母乳营养分析生长发育指导
资料来源：公司资料，第一上海
药品及医疗设施供应
公司附属公司太和堂除向集团内医院供应药品及医疗设施外，也向联营公司及第三
方供应药品及医疗设施。由于太和堂采购规模较大，具备一定采购规模经济效益，
能为集团医院及第三方获取更低成本，也为公司提供一定的额外收入
妇幼医疗保健行业
2016年是我国妇幼医疗保健爆发的开端，继2013年底推出单独二胎政策后，2015
年又推出全面二胎政策，标志着我国对人口生育自限制改为鼓励，我们预计今后仍
会继续推出相应的配套政策，鼓励生育意愿
二孩政策推出将有效促
进生育
我国育龄妇女在11年达到3.8亿人的高峰期后，预计今后将逐年缓慢下降，尤其
是15-29岁之间的育龄妇女。国家顺应形势在13年10月出台了《中共中央关于全
面深化改革若干重大问题的决定》，《决定》对计划生育政策作出相应调整，提出
“单独二胎“政策。在2014年全年全国政策平均落地时间9个月后，全国符合政
策的1100万对夫妇中有106.9万对申请再生育，其中80后占70%，到2015年9月
底，全国有176万对单独夫妻提出再生育申请，再生育申请数量平稳增加
2015年10月29日，中共十八大五中全会公报宣布，中国将“全面实施一对夫妇可
生育两个孩子政策”。据卫计委王培安副主任，15年底全国符合全面两孩政策条件
的夫妇约有9000万对。实施全面两孩政策，今后几年出生人口总量会有一定程度
的增长，最高年份的出生人口预计超过2000万人
下图为根据总人口数、出生人口数、人口结构抽样统计数据、抽样比及出生率倒算
的估计育龄女性人口数量及结构等数据，根据14年不同人口年龄结构情况，预计
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19年育龄女性总人口数量将下降至3.41亿人，其中15-29岁女性下降至1.23亿
人，30-49岁女性数量保持稳定，造成一孩出生人口逐年下降。随着二孩政策放
开，我们假设30-49岁的女性每年有10%的人有意愿生二孩，且成功率约为5%，并
且成功率逐年提高。则至2019年保守估计出生人口约有1950万人。14-19年出生
人口复合增速为2.9%，二孩出生人口复合增速为11.9%。且有意愿生育二胎的城市
家庭多数具备良好的经济条件，愿意为优质生育体验及育儿服务支付更高的成本
同时，据卫计委测算，符合全面二胎政策的妇女有60%在35岁以上，政策实施后高
龄产妇会明显增加，发生孕产期合并症、并发症风险增大。预计将产生了大量的孕
前产前咨询与培训、治疗不孕不育、产前产后治疗与护理、孕妇检查，产前基因筛
查等需求
图表4: 2003-2019年生育情况统计（或预测）
年份估计育龄总人口（亿人）估计育龄人口（15-29岁）估计育龄人口（30-49岁）估计出生人口（万人）其中一孩（万人）二孩（万人）三孩（万人）
20033.671.452.221,599 1,09942575
20043.661.432.221,593 1,10443555
20053.611.392.221,617 1,01851287
20063.631.402.231,585 1,04348162
20073.611.402.211,595 1,06647058
20083.601.392.211,608 1,08646359
20093.641.382.251,615 1,08347458
20113.831.602.231,604 1,06447069
20123.801.562.241,635 1,06549772
20133.731.532.201,640 1,05551073
20143.681.502.181,687 972605109
2015E3.631.442.181,655 922624109
2016E3.571.392.181,730 888733109
2017E3.521.332.181,803 852842109
2018E3.471.282.181,877 816951109
2019E3.411.232.181,950 7811,061109
资料来源：国家统计局，wind，第一上海预测
注：2010年数据缺失
北京2016年预计出生人
口大幅上升
根据历年统计情况，我国的出生率主要受生育政策影响，自1987年以来，出生率
呈逐年下降趋势，直至2014年单独二胎政策推出后方提升了0.3‰，2015年再度
下降。究其原因，我们认为与部分地区“十羊九不全”的迷信观念有关系。我们统
计了1979,1991,2003年6个省市的情况，发现北京、上海有明显的出生率下降情
况，降幅大于全国平均降幅，且在接下来一年的猴年出生率有明显的恢复。根据北
京市卫计委预测，2016年北京出生人口将达到30万左右，而2014年据统计北京常
住人口出生人数仅有20.8万
图表5: 羊年出生率同比上一年（蛇年）增长情况 图表6: 猴年出生率同比上一年（羊年）增长情况
全国北京广东湖北上海重庆贵州
1979-2%6%5%6%9%20%-6%
1991-7%-38%-8%-4%-24%-12%-3%
2003-3%-23%3%-1%-10%6%-11%
全国北京广东湖北上海重庆贵州
19802%14%-3%2%2%-6%-8%
1992-7%15%-7%-8%-6%-6%0%
2004-1%20%-3%2%24%-4%-5%
资料来源：国家统计局，wind，第一上海整理 资料来源：国家统计局，wind，第一上海整理
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北京市公立医院医疗资
源紧张，政府鼓励提高
民营医院的床位使用率
根据卫计委，北京地区目前已审批产科床位近5000张，其中3成分布于三级公立
医院，超半数在二级公立医院，约11%在营利性医院。2015年，全市平均产科床位
使用率为91.74%，其中三级公立医院为108.83%，超负荷运转；二级公立医院为
88.85%，还有空置；营利性医院的产床使用率尚不足50%。如遇特殊产床紧张状
况，北京市卫计委将有计划地向社会资本举办妇产、妇儿医院购买服务
图表7: 北京常住人口出生人数统计 图表8: 03-13年妇产科医院机构数量50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
197198198198198198199199199199199200200200200200201201年份 妇产科专科医院机构总数量公立民营
20038159 23
2004103 68 37
2005127 66 64
2006176 64 112
2007214 69 145
2008257 73 184
2009331 74 257
2010398 69 329
2011442 63 379
2012495 63 432
2013558 59 499
资料来源：国家统计局，wind，第一上海整理 资料来源：国家统计局，wind，第一上海整理
公立医院儿科服务受
限，有能力开展儿科的
民营医院将受益
《2015年中国卫生统计年鉴》公布数据显示，近5年来，中国儿科医生总数从
10.5万下降到10万，平均每1千名儿童只有0.43位儿科医生，与全国平均每千人
配备2.06名医师的水平相比相去甚远，1月20日，人大代表陈安民表示，二胎放
开后，全国儿科医生缺口将达20万。儿科医生的短缺和我国高等教育缺乏对专业
儿科医生的培养、儿科医生在公立医院待遇低且工作强度大、工作风险大有关系，
预计这是现有公立医院体制下很长一段时间无法解决的问题，因此具备吸引儿科医
生的激励制度的优质民营医院将受益公立医院儿科服务日益薄弱的现象
民营机构发展迅速，份
额逐年上升
另外，根据统计局数据，多年来妇产科专科医院机构数量一直呈增长态势，但公立
医院自06年起数量被民营医院反超，09年起数量逐年下降。在妇产科专科领域，
公立医院相较民营医院，在服务质量、盈利能力及激励体制等稍显逊色，也逊色于
拥有妇产科的优质大型三甲医院。通过近10年诊疗人次对比也可以发现，民营医
院诊疗人次在以高于公立医院的速度迅速上升，在不平等的政策支持力度下，民营
医院仍获得迅速发展
图表9: 2005-2014公/私立医院诊疗人次变化 图表10: 人均医疗保健消费情况200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
200620072008200920102011201220132014
农村居民人均年度消费支出:医疗保健（元）
城镇居民家庭:人均年医疗保健支出（元）
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