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业务资产配置以债券为主，权益类资产配置波动较大，其中中信证券、海通证券
和国泰君安相对稳定，中信证券和海通证券对衍生金融工具的应用规模较大；
2018年IFRS9的实施将对A+H上市券商产生一定影响，部分可供出售金融资产的
浮盈可能在年底兑现，未来金融资产的会计处理方式可能会加大利润表的波动
成本，仍然较高，融资融券业务的净息差随着融资成本上升而下降，股票质押回
购业务具有成本加成属性，融资利率随着融资成本上升而提高；目前大券商资本
中介业务的侧重点不同，中信证券、海通证券和国泰君安的股票质押回购业务明
显高于同业，亦高于两融业务规模
swsresearch内容摘要
海通证券、广发证券、招商证券和光大证券以集合业务为主；2017上半年大券商
资管业务资产配置有所变动，权益类占比有所提升，固收类占比略有下降，我们
判断部分原因是资金池业务的整改
外汇和大宗商品；盈利模式主要是佣金收入、价差收入、顾问费收入和息差收入；
金融危机后，美国投行FICC业务进入平稳发展阶段，杠杆倍数大幅下降，收入占
比稳定在25%左右；目前国内证券公司发展FICC业务仍然存在一定的障碍，债券
的定价和交易主要掌握在银行手中，证券公司还不能够在国际外汇市场进行自营
和代客买卖，商品市场期货现货交易受到限制，衍生品市场不够发达
之间，目前行业整体PB估值为1.8倍，大券商1.4倍-1.6倍，具有较高的安全边际；
近期资管新规征求意见稿落地，投资者对于金融监管的担忧已部分消除，有利于
券商板块风险偏好的提升
主要内容
1.证券公司价值链
2.自营业务：大券商资产配置均衡，收益波动较小
3.资本中介业务：融资成本决定两融息差，股票质押
利率水涨船高
4.资管业务：大券商主动管理能力突出
5.FICC业务：积极布局，未来的蓝海
6.行业盈利预测及观点swsresearch1.1 证券公司“资金”价值链
研究和投行业务更偏向人力投入；大自营业务、资本中介业务、FICC业务更
偏向资金投入；资产管理业务介于二者之间
人力
资金
经纪业务+财富管理+研究
投行业务
资产管理业务
自营业务+直投业务+另类投资业务
融资融券业务+股票质押回购业务
FICC业务
利润
资料来源：申万宏源研究
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