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2012年颁布的《金融业发展和改革十二五规划》明确了要进一步构建和完
善逆周期的宏观审慎政策框架，有效防范系统性金融风险；完善货币政策调控
体系，进一步完善货币政策决策机制；同时也要加强财政政策与货币政策、金
融监管与货币政策之间的配合
在货币政策目标体系方面，央行将促经济、稳物价、防风险作为新时期货币政
策的最终目标，同时将社融规模纳入中间目标体系。在操作工具方面，央行根
据市场情况有计划地放开存贷款利率限制，并且确定了Shibor作为主要的市场
基础利率，通过创新公开市场操作工具建立起了利率走廊，货币政策工具开始
由传统数量型向价格型转换
世界金融危机后，央行在巴塞尔协议Ⅲ的基础上开始构建宏观审慎体系。央行
通过调整再贷款体系、实施定向降准等方式创新宏观审慎工具，并在2015年将
差别准备金动态调整机制升级成为了金融机构宏观审慎评估体系（MPA），同
时将外汇、房地产等具有顺周期、高杠杆的市场纳入监管体系。宏观审慎与货
币政策的双支柱框架初步形成
未来三行一会将在金融稳定发展委员会的领导下，进一步完善双支柱
调控体系，保持货币政策稳定中性，逐步加强宏观审慎监管，降低金融体系内
的杠杆水平，并杜绝违规套利行为。双支柱之间的协同作用将会逐渐显现
[Table_Analysis] 证券分析师
崔健CFA
022-28451618
cuijian2001@163
[Table_Author]
助理分析师
夏捷
S1150117060017
xiaj@bhzq
固
定
收
益
研
究
证
券
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究
报
告
信
用
评
级
调
整
专
题
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货币政策专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 19
目录
1. 双支柱调控框架产生的背景 ...... 4
2.从《报告》看双支柱的演变进程5
2.1新型货币政策框架的初步描绘 . 5
2.2 双支柱之一：完善货币政策 ........ 5
2.2.1最终目标：促经济、稳价格、防风险并重 ...... 6
2.2.2中间目标：将社融规模纳入参考 .......... 7
2.2.3操作工具：利率管制放开，Shibor成为核心 .. 8
2.3 双支柱之二：宏观审慎政策 ...... 12
2.3.1危机之后的总结12
2.3.2宏观审慎工具的探索 .... 13
2.3.3MPA的建立 ....... 13
2.4 双支柱调控框架初步形成 .......... 14
3. 双支柱的发展格局........ 15
货币政策专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 19
图目录
图 1：2014年以后M2增速与GDP增速相关性下降 .... 8
图 2：2012年以后社融存量数据与经济数据相关性增强 .......... 8
图 3：利率走廊的调节机制......... 11
图 4：利率走廊初现（隔夜） ..... 12
图 5：利率走廊初现（7天） ...... 12
图 6：双支柱调控体系......... 15
表目录
表 1：专栏中对利率管制放开的表述 ....... 9
表 2：新型公开市场操作工具比较 ......... 11
表 3：MPA考核的7个方面16项指标 . 14
货币政策专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 19
1. 双支柱调控框架产生的背景
央行在2017年三季度的《中国货币政策执行报告》（以下称《报告》）中，提
出了健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。《报告》中对双支柱
产生的背景和必要性进行了阐述，并且解释了双支柱的目标，货币政策主
要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定，以及经济和就业增长；而
宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够‘对症下药’，侧重于维
护金融稳定和防范系统性金融风险，两者恰好可以相互补充和强化
在2008年金融危机之前，各国央行主要采取传统的单一货币政策框架。单一货
币政策框架以通货膨胀指数CPI为锚，认为物价稳定等同于与经济稳定，通过货
币供给数量和短期利率调节控制通货膨胀，从而影响经济发展并且能使金融市场
稳定
2008的世界金融危机，使各国央行认识到传统单一货币政策的弊端，即忽略了金
融周期与经济周期的相互影响。当金融周期与经济周期不同步时，二者的表现可
以大相径庭，比如在次贷危机之前，全球CPI涨幅稳定，但金融指数和房地产价
格大幅上涨。所以在物价稳定的条件下，金融资产价格也可能面临较大波动，金
融周期与经济周期背离。在二者同步时，金融周期又有典型的顺周期性，会放大
经济周期的影响：经济下行时期，金融市场集中抛售资产，增加市场情绪恐慌，
造成经济下行的雪上加霜；经济上行时期，金融机构杠杆偏好增加，可能会因此
积蓄风险。所以在货币政策控制物价水平稳定的同时需要其他调控手段防控金融
资产波动导致的金融系统风险
危机之后，各国央行认识到必须在保持物价水平稳定的基础上控制住金融体系的
风险才能真正减少金融危机爆发。对于金融体系的调控，有微观审慎和宏观审慎
两个角度。微观审慎瞄准个体金融机构，采用自下而上的方式，通过控制个体金
融机构的风险来控制整个市场的风险，但是微观审慎不能解决金融机构之间的联
动行为，以及市场在金融风险面前的羊群效应。受到金融市场全球化的影响，
我们已经不能把个人投资者或者单个金融机构的风险与全市场的系统性风险割裂，
必须站在宏观审慎的角度防范金融系统风险的爆发。宏观审慎是对微观审慎的升
级，是站在金融系统的角度防范整体金融机构的风险，以及金融机构之间的跨部
门传染风险，保证整个金融体系的稳定
英、美等发达经济体，在2008年后已经将宏观审慎纳入调控体系当中。我国在
借鉴国际经验的同时，结合本国金融市场的发展情况，在控制通胀水平的基础上，
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