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侧改革导致的利润改善支撑2018年税收增长在4.5%以上；积极
财政政策下财政仍较“宽”，预计预算内狭义财政赤字在3%（中
央赤字在1.7万亿，比2017年多1500亿），地方政府赤字1万
亿（2017年为0.83万亿），包含政府性基金的财政赤字或达4.8%
左右（政府性基金赤字规模在1.2-1.3万亿，2017年为0.8万亿）
预计预算内可为基建投资提供4.4万亿左右的资本金
受规范城投政策和城投在基建中的重要性影响（截至2017年6月，
城投投资占基建投资的70%，城投总负债在40-50万亿），城投
债净融资量一般表现出“一年大一年小”，加之地方政府置换债
在2018年下降至2万亿左右，银行购买债券的资金增加，预计
2018年城投债净融资量会在8千到1万亿；国开行等“准财政”
行为也会有小幅反弹
影响较小。根据我们的测算， 2016年PPP实际投资额约为8000
亿元，2017年约为1.7万亿左右，2018年预计投资在1.8万亿左
右，增速大幅下滑。PPP实际投资占基建投资的比重目前在10%
左右，2016年占5%左右，实际来看PPP占基建投资的比重并不
是很大，其未来的下滑对基建的影响不太大
抑制作用。但城投债净融资量和国开行净融资量均存在反弹可能，利好基
建投资。根据我们的预测，2018年基建投资增长在13%-15%之间，略低
于2017年，但不会出现失速。2018年基建投资的重点领域在道路交通运
输、水利管理、生态环保、公共设施管理等领域
分析师
张文朗
021-22169109
zhangwenlang@ebscn
执业证书编号：S0930516100002
联系人
郭永斌
010-56513030
guoyb@ebscn
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2018-01-10 宏观经济
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
引言： 四面楚歌
2017年以来，基建投资增速1高位回落，2017年1-10月基建投资累计
增速下滑至15.31%，是自2013年以来的最低值（图1）。从经济理论来看，
目前我国的要素禀赋从原来的资本稀缺、劳动力丰富向资本不再稀缺、劳动
力稀缺转变。资本不再稀缺，边际回报下降，劳动力不再丰富，劳动力成本
上升（图2），刺激投资得不偿失，因此基建投资增速的下滑有其理论根据
从资金来源看，2017年预算内资金提前透支，下半年对基建的支撑作
用下滑；从“准财政”来看，城投企业受2016年国发88号文、2017年财
政部财预50号文和较高的利率水平影响，城投债净融资量大幅萎缩，同时
政策性金融债受利率较高的影响，其净发行量也出现萎缩，对基建投资的支
撑作用下滑；从PPP影响来看，受2017年财政部财预87号文和92号文
影响，PPP落地率在7、8月份出现一定萎缩，对基建的支撑也有所下滑
图1：基建投资累计增速下滑至2013年以来最低水平图2：劳动报酬上升，资本报酬下降
资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所
在资源禀赋发生转化，投资边际报酬下降情况下，对地方政府或有债务
风险监管趋严，对城投企业不再提供隐性担保，城投信用风险提升，PPP监
管也趋严，那么未来基建投资到底如何演变？权益投资中是否还存在结构性
机会？
2018年基建资金需求有多大？
根据我们的研究2，中国目前基建的存量水平和发达国家相比，在铁路、
公路、航空、管道、通信、能源等多方面都与发达国家存在一定的差距，按
照现有的增速，如果要达到发达国家现有的水平需要20-30年的时间（表1）
但这里我们没有考虑环境污染整治所要投入的资金，否则需要投资的资金量
会更大。根据十三五规划，从基建需求来看，我们测算表明“十三五”期间
基建投资可以保持在15%左右的增速。那么2018年我们应该重点关注哪些
领域的基建需求呢？基建投资包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业；交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设
施管理业
2 张文朗，2016年2月，《中国基建投资还有多少空间》，中信证券
1519
21
23
25
27
20132014201520162017
% 基建投资累计增速1525
30
35
40
45
50
55
60
1990199419982002200620102014
% 劳动报酬占GDP比重 资本报酬占GDP比重
2018-01-10 宏观经济
敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
表1： 我国与发达国家基础设施存量比较
我国过去三年
平均增速 中国 G7国家
达到发达国家目前水平需
要继续发展的时间（年）
人均基建资本存量 8.21% 20-30年赶上美国
铁路 铁路里程密度（公里/万平方公里） 6.25% 116.93 493.47 24
人均铁路里程（公里/万人） 6.25% 0.82 5.30 31
航空 机场密度（个/万平方公里） 3.98% 0.21 9.51 97
人均ASK 9.38% 1135.49 7533.57 21
公路 公路里程密度（公里/万平方公里） 2.82% 4778.88 15566.45 42
人均公路里程（公里/万人） 2.82% 33.50 138.85 51
管道 管道里程密度（公里/万平方公里） 8.26% 110.52 544.24 20
人均管道长度（公里/万人） 8.26% 0.77 8.63 30
通信 人均国际带宽 22.95% 5.00 162.69 17
每百人宽带使用用户 13.83% 13.63 32.91 7
能源 人均能耗量（千克油当量） 7.68% 2142.81 4406.79 10
人均耗电量（千瓦时） 9.74% 3475.01 8826.44 10
资料来源：CEIC, CIA,WEF, WIND, World Bank，住建部，光大证券研究所
电力、热力、燃气及水的生产和供应业要重点关注“煤改气”。国务院
印发《大气污染防治行动计划》以来，国家层面及“2+26”城市区域层面“煤
改气”政策相继发布，大批“煤改气”改造工程带来天然气消费需求显著增
加。根据规划，2020年之前京津冀及周边地区平均每年要完成“煤改气”
改造400万户，预计投资将近3000亿；另一方面，随着天然气消费量的加
速增长，气源供应问题亟待解决，如果按户均1500方的消费量计算，“十
三五”期间京津冀及周边地区每年仅由规划的“煤改气”改造带来的新增天
然气需求将达60亿方，供给缺口将进一步扩大，下一步必然会加快清洁能
源储运设施的建设和管道的互联互通，能源供应行业的基建投资增速有望加
快
交通运输、仓储和邮政业重点关注铁路、公路、城市轨道交通和航空机
场建设方面
运里程要达到15万公里，根据中国铁路总公司的预计，2017年将新增
铁路里程2100公里，那么距离2020年铁路营业里程达到15万公里的
目标仍然存在超过2.5万公里的缺口，预计18年新增铁路里程将超过
5000公里。“十三五”期间铁路固定资产投资总额或将超过3.5万亿元，
平均每年投资规模在7000亿以上，预计18年铁路投资规模将达到8000
亿元
长江经济带、京津冀地区高速公路网络密度和服务水平，同时还要推进
高速公路繁忙拥堵路段扩容改造，预计新建改建高速公路通车里程约3
万公里。近年来，公路固定资产投资稳步增长，增速逐渐趋于稳定并维
持在10%左右，“十三五”期间公路建设的需求未见减少，预计2018
年公路基建增速仍可保持
通的有53个城市，已建成以及规划建设规模超过9000公里，其中在建
规模约5770公里。另外根据“十三五”规划，2018年年规划新建里程
为416公里，总投资额预期达到2579亿元。2019年和2020年将完成
2018-01-10 宏观经济
敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
“十三五”规划的剩余部分，约1000公里，未来轨道交通投资规模仍
较大
机场数量要达到260个。2016年底我国民用机场数量为218个，预计
今年将新增通航民用机场9个，那么未来3年至少还需要建成机场33
个。预计“十三五”剩余期限内航空运输领域固定资产投资能够保持稳
定的增长速度
水利、环境和公共设施管理业重点关注环境治理基础设施的投入和水利
工程方面
2018年生态保护和环境治理将是基建投资的重点领域。2017年8月，
环保部发布《关于推进治理环境污染第三方治理的实施意见》推动建立
排污者付费、第三方治理与排污许可证制度有机结合的污染治理新机制
目前环保部也在积极开展环保投资项目储备库的建设工作，已发布
《2017年度水污染防治中央项目储备库项目清单》，涉及具体工程项目
3300多个，总投资超过3000亿。预计2018年生态保护和环境治理行
业固定资产投资增速将进一步提升，达到30%左右
全力推进贫困地区民生水利工程建设，助力深度贫困地区的脱贫攻坚战
2014年国务院提出要在十三五期间分步完成建设的172项重大水利工
程，截止2017年7月已开工建设109项，在建投资规模超过8000亿
元，为完成规划，剩下63项重大水利工程也将尽快开建。目前财政部
下达2018年水利发展资金617.41亿元支持水利“补短板”，占2017
年预算执行数的93%。预计明年水利投资在政策支持下有望继续保持较
高的增长，增速或将维持在17%左右
表2：2018年基建投资需求估计
行业
2016年 2017年1-11月 2018E
绝对值
（亿元）
增速
（%）
绝对值
（亿元）
增速
（%）
绝对值
（亿元）
增速
（%）
基础设施建设投资 152,012 15.71 157,198 15.45 200,135 14.5
电力、热力、燃气及水的生产和供应业 29,736 11.30 27,270 1.10 31,042 2.2
其中：电力、热力的生产和供应业 22,638 11.70 20,247 -1.70 22,638 0.0
燃气生产和供应业 2,135 -8.40 200,2.97 5.80 2,399 6.0
水的生产和供应业 4,964 20.50 5,000.02 12.06 6,006 10.0
交通运输、仓储和邮政业 53,628 9.50 54,989 15.60 68,806 13.8
其中：铁路运输业 7,748 -0.20 6,692 0.50 8,000 1.0
道路运输业 32,937 15.10 36,568 24.60 47,430 20.0
水上运输业 2,163 -8.00 1,724.19 -10.71 1,600 -13.0
航空运输业 2,220 20.60 2,079.71 4.70 2,355 3.0
仓储业 6,984 -12.20 6,357.54 1.50 7,409 3.0
水利、环境和公共设施管理业 68,647 23.30 74,939 22.50 100,857 20.2
其中：水利管理业 8,725 20.40 9,072 17.00 11,944 17.0
生态保护和环境治理业 3,146 39.90 3,474 23.33 5,112 30.0
公共设施管理业 56,776 22.90 62,393 23.30 83,802 20.0
资料来源：Wind，光大证券研究所宏观组预测
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