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结论：
程物理研究院及地方国有军工集团为主体的完备的国防工业体系。但是随
着科技的飞速发展，计划经济体制下建立的国防工业体系在新时期暴露出
种种弊端，已经难以适应高新武器装备的研制保障需求。在此背景下，我
国不失时机的推动国防工业体系改革，旨在建立以军民融合发展为目标的
国防科技工业体系
演进史就是我国军工资产的证券化史。我们把2007~2017的十年称为军工
的1.0时代，这一阶段是军工板块的形成阶段，期间军工板块的每一次系
统性行情都是资产注入事件和预期驱动的
注入逻辑带来的投资价值已大幅缩水，更多的是一种博弈。对于科研院所
改制及其资产注入同样应该理性看待。我们认为以资产注入为核心投资逻
辑的军工1.0时代已呈走向尾声的趋势
价值大幅缩水、博弈性为主；未来3~5年，在严峻的周边安全形势和新一
代高新武器装备密集定型的背景下，装备批产规模将快速上升，军工企业
业绩加速释放，军工板块的核心投资逻辑正在从资产注入驱动的1.0时代
向价值成长驱动的2.0时代过渡
下游相关标的。同时我们认为，在把握军工行业基本面价值成长α机会的
同时，仍需对军工板块的高β特性有足够的认识
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兴业军工方法论系列之三
军工板块投资框架：从1.0到2.0
＃createTime1＃ 2017年09月22日
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行业投资策略报告
目录
1、我国国防工业体系发展历程......... - 3 -
2、现状：变革中的国防科技工业体系 .......... - 5 -
3.军工板块简史：军工1.0时代概览.. - 6 -
3.1军工1.0时代：从0到1初步实现军工资产证券化 ....... - 7 -
3.1.1、萌芽 ........... - 7 -
3.1.2、开幕 ........... - 8 -
3.1.3、低落 ........... - 8 -
3.1.4、重启 ........... - 8 -
3.1.5、高潮 ........... - 8 -
3.1.6、退潮 ........... - 8 -
3.2、军工1.0价值缩水：预期差消失，博弈性为主 ..........- 11 -
3.3、资产注入逻辑的延伸：如何看待科研院所改制对军工板块的影响？ ..- 11 -
4、军工迈入2.0时代：基本面驱动价值成长 .......... - 13 -
4.1、军工行业有望迎来三年以上高速成长期 ....... - 13 -
4.2、军工企业也能释放业绩？——两个案例 ....... - 14 -
4.2.1、中直股份：主机厂业绩兑现的典型代表 .... - 15 -
4.2.2、军机钛合金结构件产业链 . - 16 -
5、军工2.0时代：重点看好航空方向 ......... - 18 -
6、不可忽视的高β：国防军工指数与资金宽松程度强相关. - 19 -
图1、我国国防工业发展历程 ........... - 3 -
图2、我国国有军工体系架构衍变历程 ......... - 4 -
图3、国防科技工业体系之变 ........... - 5 -
图4、军工1.0时代和2.0时代 ......... - 7 -
图5、军工集团下属重点上市公司资产证券化线路图（航空/航天） .. - 9 -
图6、军工集团下属重点上市公司资产证券化线路图（舰船/兵器/地方国企）- 10
-
图7、民参军重点上市公司资产证券化线路图......... - 10 -
图8、军工系统科研院所数量及分布........... - 12 -
图9、海格通信近5年营收及净利润（亿元）......... - 14 -
图10、振芯科技近5年营收及净利润（亿元） ....... - 14 -
图11、中直股份近5年营收及净利润（亿元） ....... - 16 -
图12、军机钛合金结构件产业链 .... - 16 -
图13、西部超导近5年营收及业绩增速（亿元） ... - 17 -
图14、三角防务近5年营收及业绩增速（亿元） ... - 17 -
图15、明日宇航近5年营收及业绩增速（亿元） ... - 18 -
图16、爱乐达近5年营收及业绩增速（亿元） ....... - 18 -
图17、各集团资产证券化率（2016年）..... - 19 -
图18、中证军工指数与SHIBOR隔夜走势对比 ...... - 20 -
表1、全球主要军事强国国防工业体系发展现状 ....... - 4 -
表2、我国国有军工体系从业人员数量 ......... - 5 -
表3、军民融合政策推进历程 ........... - 6 -
表4、2015~2016军工资产注入标的统计 .....- 11 -
表5、25家有科研院所注入预期的上市公司概况 .... - 13 -
表6、军工板块军品业务占比较高的典型企业......... - 15 -
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行业投资策略报告
1、我国国防工业体系发展历程
我国的国防工业与共和国同岁，至今已有近70年的历史。发展历程大致经历了四
个阶段：建国初在接收国民政府遗产和解放区兵工厂的基础，在苏联援建下完成
初建；1965年起通过大规模的三线建设在70年代末建成基本完备的国防工业体
系；改革开放后为服从经济建设大局压缩军费，武器装备建设徘徊不前、差距扩
大；1999年驻南使馆被炸后全面推动高新武器装备建设，近20年来取得突飞猛
进的成就
图1、我国国防工业发展历程
初建时期
（1949-1965）
45,航空10,电子17)。1952年又增加48个军工厂
坦克、飞机等
调整发展
（1965-1978）
模发展。国家累计投资约280亿元,形成固定资产270亿元，先后建成军工企业400多个、研究院所90
个、拥有职工130万人。各种金属切削机床、锻压设备生产能力约占全国的50%左右。70年代末期，
我国完备的国防工业体系基本建成
改革徘徊
（1978-1999）
紧的国防发展战略
了轰轰烈烈的“军转民”。军品任务拖欠，技术装备闲置，人才流失。导致我军的武器装备与世界发
达国家的代差进一步拉大
高速发展
（1999至今）
资料来源：公开资料，兴业证券研究所
我国的国防工业仿照苏联举国体制建立，长期以来，十二大军工集团及其前身是
我国国防工业体系的绝对主体
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行业投资策略报告
图2、我国国有军工体系架构衍变历程
资料来源：各集团官网，兴业证券研究所
完备的国防工业体系是独立自主研发先进武器装备的基础。值得自豪的是，我国
是世界上除美、俄外唯一一个具备完备国防工业体系的国家
表1、全球主要军事强国国防工业体系发展现状
“中国是世界上除了美国和俄罗斯之外，第三个既能为本国军队实际生产所有类型
武器和军事装备，又能出口供应的国家。”——俄罗斯《独立军事评论》
国家国防工业体系发展现状
美国国防工业体系健全，引领全球武器装备发展，拥有洛马、雷神、通用动力、
诺格、波音、联合技术等全球军工企业巨头
俄罗斯国防工业体系健全，继承苏联大部分的军工产业，研发能力世界前列
中国国防工业体系健全，涵盖航空、航天、舰船、兵器、电子、核等六大领域，
产业链贯穿从上游的材料、元器件、设备到武器系统
法国西方世界除美国外唯一具有完整国防工业体系的国家，在核武器、海陆空天
兵器领域，始终保持融入西方但特立独行风格
英国海陆空武器方仍保持着一定的研发能力，但并不能保证完全的独立性，研发
能力集中在航空和舰船领域，核武器运载工具依赖美国
德国国防工业体系比较齐全，不研制核武器及战略导弹。军工配套体系较为完善
日本在海陆空武器装备方面保持着相当的军工研发能力
资料来源：兴业证券研究所
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