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此后两年内，上市公司与私募基金合作并购基金发展如火如荼，而一系列监管措施也紧随
其后。经过纪念观察，律海扬帆律师发现大多数并购基金只是模仿一般私募股权投资基金
的内部管理模式，并没有设置合理、风险可控的内部合作机制，同时对于外部监管理念也
没有足够的重视。今天推荐本文就上市公司与私募基金共同设立并购基金的内部合作与外
部监管进行分析，以期对并购基金内部合作模式和应对外部监管风险进行提示
一、内部合作
上市公司本身并非资本运作专业机构，亦不一定储备专业资本运作人员，在并购过程
中，还需依赖专业投行人士或财务顾问。因此，在与私募基金合作过程中，上市公司希望
合作方具有丰富资本运作经验，包括标的遴选能力、募资能力、投后管理能力、上市公司
市值管理能力。而参与合作设立并购基金的私募基金，有些是从事一级股权市场投资的班
底，有些是投行团队转型，还有些是资管背景人士。如何将上市公司熟悉自身及上下游产
业、私募基金较强的资本运作能力在并购基金运营中形成合力，是并购能否最终实现双赢
的关键
从目前上市公司与私募基金合作设立并购基金的情况来看，应当从以下几个方面对合
作进行优化：
1、决策机制
上市公司与私募基金合作设立并购基金，以有限合伙企业形式常见。一般由私募基金
管理人担任普通合伙人，上市公司及其他投资人为有限合伙人。有限合伙企业成立投资决
策委员会，普通合伙人和有限合伙人各自委派委员，决策项目投资、退出事宜。目前大多
数并购基金参考了传统私募股权投资基金的内部合作模式，但由于上市公司的参与、上市
公司收购标的公司为主要备选退出渠道等特点，并购基金过于依照传统私募股权基金模式，
各合伙人相关权利、义务的约定是不足以保障各方权益以及防范风险。并购基金应当在决
策机制方面围绕以下方面进行有针对性的约定
1）合伙人大会
虽然《合伙企业法》并未强制规定有限合伙企业必须设置合伙人大会，但对合伙人职
责以及合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项，应当由合伙人大会作出决议
合伙人大会表决机制的设计，直接关系到各方对所议事项的影响程度。经分析，发现不少
并购基金参考有限公司股东会的表决机制，即按照出资比例来决策所议事项。而上市公司
在并购基金中的出资比例往往很低，无法实质影响到合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项。另外，有些基金的合伙协议约定，经认缴或实缴出资额占合伙企业财产
份额比例超过三分之二以上的合伙人同意即可修改合伙协议。如果上市公司认缴或实缴出
资额不足三分之一，则投资决策委员会决策机制可能被基金管理人和优先级资金提供方通
过修改合伙协议的方式废止
不同于一般性的私募股权投资基金，上市公司方虽然仅为有限合伙人，但由于并购基
金名称中往往含有上市公司股票简称，社会大众以及标的公司对于并购基金的认可，也很
大程度上是基于对上市公司的信任。并购基金之设立目的，也是围绕上市公司需求开展并
购
所以，基于防范对上市公司可能存在的不良影响和潜在风险，包括但不限于并购基金
内部管理风险等，在合伙人大会表决机制上，上市公司应当在某些特定事项上具有特别表
决权
2）投资决策委员会
并购基金往往会设置投资决策委员会，上市公司、基金管理人、优先级资金提供方根
据协商结果委派委员，投资决策委员会负责审议决议投资项目选定、收购、退出等投资决
策事项。这样的制度设计，基本上也是参照一般性私募股权投资基金的模式，然而在一般
性私募股权投资基金模式下，由于投资人利益一致，投委会表决机制的设计仅是为了防范
投资决策过于独断导致决策失误。并购基金实际主要以将标的公司卖给上市公司作为退出
方式，如果上市公司方委派的委员在投委会决议项目退出时具有一票否决权，则持有一票
否决权的上市公司实际成为并购基金的交易对手方，假设上市公司否决并购基金向除转让
给上市公司外的任何退出方式，则面临着并购基金被迫按照上市公司要求将标的转让给上
市公司。并购基金的其他投资人，尤其是需刚性兑付的银行资金，风险理论上是不可控的
所以，如何保证上市公司在决策并购基金退出时保持公平、公证、合理、合规呢？尤其是
上市公司以发行股份的方式认购并购基金所持标的公司的股权，上市公司股票如何定价，
也必将成为各方博弈的焦点
综上，目前大多数并购基金投委会的决策机制沿用一般性私募股权投资基金是一个潜
在的隐患。上市公司一票否决权在并购基金投委会决策机制设计方面可以进行一定区分，
由于并购基金围绕上市公司并购需求展开项目选定、收购，且上市公司具有优先认购权
所以，在项目选定、收购方面，上市公司方具有一票否决权。项目退出阶段，投委会审议
将标的企业转让给上市公司时，上市公司方应当回避；上市公司拒绝收购标的企业的，则
由于并购基金转让标的企业与上市公司再无潜在交易可能，上市公司方委派的委员应当与
其委员表决权效力相同，不再有一票否决的必要
2、上市公司优先收购权、有条件的回购义务
目前大多数并购基金都会设置上市公司优先认购标的企业的条款，从上市公司角度出发，设立并购基金的目的是围绕上市公司有意发展的产业进行投资，因此，并购基金收购
目标企业的股权后，上市公司理应对目标企业拥有优先收购权
从权利、义务对等角度出发，既然设立并购基金的目的是围绕上市公司有意发展的产
业进行投资，上市公司具有对目标企业的优先收购权，那么上市公司应当具有对应的义务，
否则对于其他投资者是不公平的，甚至其他投资者基于上市公司收购作为投资退出渠道的
期待可能会落空。因此，平衡优先认购权和回购义务成为投资者实际上最为关注的要点
如果上市公司在设立并购基金时即承诺将最终收购标的企业，则可能由于标的企业最终发
展态势不符合证监会要求，或者上市公司自身战略转型等因素未能实现收购标的企业，上
市公司需要承担违约风险。并购基金存在的必要性之一即为上市公司收购提前规避或防范
风险，而完全将标的企业后续发展态势下滑、监管政策变化等收购失败的非主观因素导致
的风险加于上市公司，并购基金的功能就大打折扣
笼统规定上市公司优先认购权和回购义务都是不科学，不合理的。在上市公司优先认
购权对应的义务承担方面，可以考虑由上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人提供
基本收益担保。并购基金投委会表决同意收购标的企业，是并购基金整体意志的体现，不
应当认定为是上市公司单方面的决定，相应地，也不应当当然要求上市公司承担回购义务
如果并购基金投委会表决项目投资时，上市公司方同意投资，而其他委员不同意投资，为
了实现围绕上市公司并购需求开展并购活动的宗旨，除上市公司大股东或实际控制人为优
先级投资人除提供基本收益担保外，如果上市公司承诺将有条件的回购标的企业，则并购
基金应当按照上市公司方的意愿进行投资，否则并购基金的功能未得到体现。至于附条件
的回购义务，上市公司可以基于标的企业预计盈利状况、合规程度、业务发展态势等设定
其收购的条件，一方面可以保证风险可控，另一方面对基金管理人投后管理也提出了实质
性要求，促使基金管理人谨慎投资，积极提升标的企业价值。如此，则并购基金的价值回
到通过投资能力、资源对接、资金募集、标的企业价值挖掘和提升来实现，而不是单纯依
赖上市公司收购为退出渠道，通过二级市场套利来获取收益
3、职责划分
并购基金浪潮掀起，即是因为上市公司具有相关产业经验和社会公信力，而专业的基
金管理人则具有投资经验和募资能力。如何将二者各自的作用合力发挥至最佳，就需要明
确各自的职责划分
1）项目投资
目前大多数并购基金关于基金管理人、有限合伙人的职责划分都是参考一般私募股权
投资基金的模式，即基金管理人负责基金的日常经营及投资管理事务，包括但不限于投资
项目的开发、筛选、投资价值分析、跟踪、尽职调查、投资方案设计、与标的方沟通与谈
判等，基金管理人收取固定管理费及浮动收益，上市公司仅作为有限合伙人，监督基金管
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