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证券研究报告
[Table_IndustryName]
行业深度报告
房地产
[Table_Main]
房地产 房地产周期梳理暨后续走势展望
[Table_InvestRank] 报告日期： 2017-08-04
评级： 中性
上次评级： 中性
[Table_oneYearFieldChart] 一年期收益率比较
表现% 1m 3m 12m
房地产(申万) -1.22 -0.36 1.46
上证综指 2.41 4.39 9.89
财富证券研究发展中心
刘雪晴 肖汪洋
0731-84779556
liuxq@cfzq xiaowy1@cfzq
S0530210080001 研究助理
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重点股票 2016A 2017E 2018E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE
中天金融 0.63 12.98 0.77 10.62 0.98 8.35 推荐
招商蛇口 1.21 16.20 1.49 13.15 1.78 11.01 推荐
保利地产 1.05 10.08 1.29 8.20 1.50 7.05 谨慎推荐
首开股份 0.74 15.24 0.99 11.35 1.23 9.23 谨慎推荐
资料来源：财富证券
[Table_Summry]
投资要点
中国房地产业开始走上市场化的正轨。从大周期看来，1998年至今
中国房地产经历了两次完整的调控周期，而目前正处于第三次调控
初始阶段

来看，房地产市场过热时政府采取的宏观调控政策往往是有效的,
但不可持续；2）房地产的金融属性决定了其对货币政策高度敏感；
3）保经济增长与稳定房地产市场两者难以取舍

市轮动支撑；2）长效机制难以建立，关注今年以来密集出台的发展
住房租赁相关政策；3）稳增长不再是首要选项，调控期内难以出现
反转；4）行业集中度仍有提升空间

商蛇口、保利地产;2）三四线资源丰富、区域性龙头股。推荐标的：
华夏幸福、中天金融、新城控股。3）业务布局符合政策方向标的

推荐标的：世联行

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目 录
一、1998年以来房地产周期梳理 .... - 4 -
1、1998-2002年 走上市场化正轨 ... - 4 -
2、2003-2007年 第一轮调控拉开序幕 ........... - 4 -
3、2008-2009年 保增长，房地产扛大旗 ......... - 5 -
4、2010-2013年 第二轮调控如期而至 ........... - 6 -
5、2014-2016年 去库存，又见房地产狂欢。 ..... - 6 -
6、2016年至今 第三轮调控新姿态 .. - 7 -
二、总结- 7 -
1、调控见效快，但可持续性差 ..... - 7 -
2、相比行政调控政策，货币政策的冲击更为直接 . - 8 -
3、保经济增长与稳定房地产市场两者难以取舍 ... - 9 -
三、后续走势展望 ... - 10 -
1、房价增速高点已过，三四线支撑恐难以为继 .. - 10 -
2、长效机制难建立，调控过后何去何从 ........ - 11 -
3、稳增长不再是首要选项，调控期内难以出现反转 .......... - 12 -
4、行业集中度仍有提升空间 ...... - 13 -
四、投资建议 ....... - 15 -
1、低估值、有业绩支撑的全国性龙头股 ........ - 15 -
2、三四线资源丰富、区域性龙头股- 15 -
3、业务布局符合政策方向标的 .... - 16 -
五、风险提示 ....... - 16 -
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图表目录
图表1：1998-2007年房地产周期- 4 -
图表2：2008-2013年房地产周期- 5 -
图表3：2014-至今房地产周期 ..... - 7 -
图表4：历次房地产调控与底部“V”型反转 ........ - 8 -
图表5：2002-2015年历次存贷利率 ........ - 8 -
图表6：2012年调控周期内量价齐升反转 .......... - 9 -
图表7：GDP增速及房地产商品房销售面积 .... - 10 -
图表8：房地产价格指数相对销售额滞后性 ..... - 10 -
图表9：70个大中城市新建商品住宅价格同比增速 .... - 11 -
图表10：70个大中城市新建商品住宅价格环比增速 .. - 11 -
图表11：历次提出房地产市场长效机制 ........... - 12 -
图表12：GDP增速及M2同比增速 ...... - 13 -
图表13：各阵营房企平均销售额 ........... - 14 -
图表14：重点房企2017年上半年销售完成情况 ......... - 14 -
图表15：房企TOP200销售占比变动 ... - 14 -
图表16：标的推荐 ........... - 15 -
图表17：标的推荐 ........... - 15 -
图表18：标的推荐 ........... - 16 -
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一、1998年以来房地产周期梳理
1、1998-2002 走上市场化正轨
自1998年废除福利分房制度起，中国房地产业才算得上开始走上市场化的正轨

但受1997年亚洲金融危机的影响，上世纪末国内经济下滑严重，加之为防控金融风
险，央行加强了对商业银行资本充足率管控，导致银行惜贷。几方面因素叠加下房
地产行业进入低谷。此后的1999-2001年房地产销量与投资才逐渐恢复到较高增速

2002年土地招拍挂政策出台，土地协议出让成为历史，房企竞地热情高涨导致地价
的上升。而地价上升推动了房价的飞速上涨，火热的房地产市场迎来了新世纪的第
一轮宏观调控

图表1：1998-2007年房地产周期
资料来源：wind，财富证券
2、2003-2007 第一轮调控拉开序幕
2003年调控的第一枪从央行打响，6月13日《关于进一步加强房地产信贷业务
管理的通知》（121文）出台，直接导致大量房企面临资金链断裂的风险。但8月12
日国务院发布的《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（18号文）明确了房地
产的国民经济支柱地位，又给了房企一针强心剂

2004年，房地产行业被列为“投资过热”行业之一再次被推向风口浪尖，全年
政策主要围绕遏制投资过快增长和房价过快上涨。央行10年来首次提高存贷利率

2005-2007年相继出台《关于调整商业银行住房贷款政策和超额准备金存款利率的通
知》、国六条等补充政策。整个调控期内共计上调存贷基准利率10次

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在第一轮调控周期中，商品房销售额同比增速从2003年2月76.10%的峰值一路
下滑，到2008年2月首次跌入负值区间，为-4.10%

3、2008-2009 保增长，房地产扛大旗
2008年上半年房地产行业仍然延续了调控周期的下滑趋势，4-5月央行多次上调
存款类金融机构人民币存款准备金率，针对土地及房地产税收的相关调控政策仍密
集出台。到2008年8月，商品房销售额同比增速已低于-10%

2008年下半年，经济下行压力的持续增大，加之金融危机的冲击，国内金融及
房地产调控政策全面转向。9月-12月，央行4次降息，存贷基准利率大幅下调1.89
个百分点，年底更是出台了系列新政大力扶持房地产业的发展。作为国民经济支柱
的房地产行业又一次承担起稳定经济的重担

2009年GDP增速仍保持个位数，在“保八“压力下前半年仍维持房地产市场利
好的局面。但随着房价的一路狂飙，投机行为日盛，下半年开始相继取消前期出台
的部分优惠政策，房地产调控再次卷土重来

本轮上行周期中，商品房销售额增速从2008年11月最低点-19.80%上升至2009
年11月86.80%。由于价格相对销售的滞后效应，70个大中城市新建住宅价格指数
同比增速低点为2009年3月-1.90%，最高攀至2010年4月15.40%

图表2：2008-2013年房地产周期
资料来源：wind，财富证券
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