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恩华药业（002262）：小龙头，新征程 推荐(维持)
报告日期：2018年1月10日
注于中枢神经系统用药的生产销售，目前已形成包括麻醉类、
精神类和神经类为核心的完整产业链，拥有丰富的产品梯队
和全国性的销售网络。2008年公司上市以来，实现了营业收
入年复合增长率15.5%，净利润年复合增长率28.9%,公司业
绩总体保持了快速增长态势，目前公司已发展成为国内中枢
神经系统用药的龙头型企业

国家的严格管控，相较普通用药具有更高的行政壁垒和技术
壁垒，市场参与者主要为国内外的少数龙头企业，竞争格局
良好，药品降价压力也相对较小，整个行业增长总体稳定，
近年来麻精药市场保持了年均20%左右的平稳增长。公司以咪
达唑仑、依托咪酯为核心的一线品种市场占有率长期保持在
70%以上的高水平，受益于行业增长和公司产品的优势地位，
预计未来几年公司一线品种将继续保持稳定增长

潜力品种，无奈错过了上一次医保调整和地方招标，各产品
都迟迟未能放量；2017年公司包括右美托咪定、瑞芬太尼、
阿立哌唑等多个潜力品种都进入了国家医保目录， 目前各地
方招标也在顺利推进，前期制约因素基本消除；公司以右美
托咪定、瑞芬太尼为核心的二线品种市场空间大，竞争格局
好，未来都有望成长为3-5个亿的大品种，二线产品的快速
放量将带动公司整体进入一个新的成长周期

主要财务指标（单位：百万元）
2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入 3,018 3,343 3,719 4,156
（+/-） 9.08% 10.79% 11.23% 11.77%
营业利润 344 466 550 672
（+/-） 17.14% 35.29% 18.17% 22.12%
归属母公司
净利润
310 406 480 587
（+/-） 18.18% 31.23% 18.17% 22.12%
EPS（元） 0.310.400.480.58
市盈率 49383226
公司基本情况（最新）
总股本/已流通股（万股） 100,915/86,193
流通市值（亿元） 130.84
每股净资产（元） 2.08
资产负债率（%） 28.61
股价表现（最近一年）
-50.00%
-40.00%
-30.00%
-20.00%
-10.00%
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10.00%
20.00%
30.00%
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17-17-17-恩华药业沪深300
资料来源：wind，华鑫证券研发部
分析师：杜永宏
执业证书编号：S1050517060001
电话：021-54967706
邮箱：duyh@cfsc
医药 当前股价：15.03元
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于母公司净利润分别为4.06亿元、4.80亿元、5.87亿元，
对应 EPS 分别为0.40元、0.48元、0.58元，当前股价对应
PE 分别为38/32/26倍。 维持“推荐”评级

的风险；3）新药研发进展不达预期的风险

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目 录
1.公司是专注于中枢神经系统用药的龙头企业5
1.1公司概况 ... 5
1.2公司拥有丰富的产品线 ... 5
1.3公司上市以来保持良好增长态势 ....... 6
2.一线品种保持稳定增长 ...... 7
2.1麻精药市场壁垒高，行业增长稳定 ..... 7
2.2咪达唑仑：处于垄断地位，增长稳定 ... 8
2.3依托咪酯：继续保持良好增长势头 ..... 9
3.二线品种进入快速放量期 ... 10
3.1受益于新版医保目录，二线品种迎来快速发展契机 ... 10
3.2 右美托咪定：有望成为公司新的一线大品种 ........ 11
3.3 瑞芬太尼：市场竞争格局好 .......... 12
3.4 阿立哌唑：抗精分大品种13
3.5 度洛西汀：抗抑郁大品种13
3.6 丙泊酚：进口替代空间大14
4.公司在研产品丰富 ........ 15
5.公司盈利预测与估值 ...... 16
5.1公司盈利预测 .......... 16
5.2风险提示 .. 17
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图表目录
图表 1：公司主要发展历程 ... 5
图表 2：公司主要产品介绍 ... 5
图表 3：2008-2016年公司收入增长情况 ..... 6
图表 4：2008-2016年公司净利润增长情况 . 6
图表 5：2008-2016年公司收入构成情况 ..... 7
图表 6：2008-2016年公司利润构成情况 ..... 7
图表 7：国家对麻精药品生产企业数量的规定........ 7
图表 8：重点城市公立医院麻醉类用药销售规模 .... 8
图表 9：重点城市公立医院精神类用药销售规模 .... 8
图表 10：2016年城市公立医院咪达唑仑市场格局9
图表 11：2016年城市公立医院依托咪酯市场格局 .......... 10
图表 12：公司2017版医保目录调整品种 . 10
图表 13：2016年城市公立医院右美托咪定市场格局 ...... 11
图表 14：2016年城市公立医院瑞芬太尼市场格局 .......... 12
图表 15：2016年城市公立医院阿立哌唑市场格局 .......... 13
图表 16：2016年城市公立医院度洛西汀市场格局 .......... 14
图表 17：2016年城市公立医院丙泊酚市场格局 .. 15
图表 18：2008-2016年公司研发投入情况 . 16
图表 19：公司部分在研产品 ........... 16
图表 20：可比公司分析 ....... 17
表附录：三大报表预测值（百万元） ......... 18
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1.公司是专注于中枢神经系统用药的龙头企业
1.1公司概况
公司是一家专注于中枢神经系统用药领域的上市企业，公司战略定位清晰，主要从事中枢神经系统药
物的开发、生产和销售，主要类别包括麻醉类、精神类和神经类，目前公司已形成完整的中枢神经系统药
物产品系列，拥有全国性的营销网络，已发展成为国内重要的中枢神经系统药物的生产销售企业。公司前
身为徐州制药厂，1999 年改制为恩华公司，2000年完成二次改制后民营化并成立徐州恩华集团，2007 年
整体变更设立股份有限公司，2008年7月在深交所成功上市。公司实际控制人为孙彭生等5位高管，直接
持股 20.2%，另外通过恩华投资公有限司持有公司35.09%的股份，合计持有公司股份55.29%

图表 1：公司主要发展历程
时间 事件
1958年 公司前身徐州制药厂成立
1996年 以徐州第三制药厂为核心，组建“徐州恩华药业集团”
1999年 完成第一次改制，成立“徐州恩华药业集团有限责任公司”
2000年 完成第二次改制，完成股权结构调整，实现国有资本全部退出
2008年 发行 3,000 万股在深交所中小板成功上市
2015年 完成再融资，非公开发行股票 1342 万股
资料来源：公司公告，华鑫证券研发部
1.2公司拥有丰富的产品线
精麻药作为特殊药品，国家一直实行严格的管制制度，采取定点生产制度，且严格限制生产厂家数量
等，存在较高的政策壁垒。公司作为国内精麻药的定点生产企业，长期在该领域精耕细作，目前已形成完
整的产品线，新老产品梯队良好，主要品种竞争企业基本都在5家以内，竞争格局理想。咪达唑仑和依托
咪酯上市多年，已成为公司的优势品种，市场占有率均超过70%；右美托咪定、瑞芬太尼、阿立哌唑、度
洛西汀等是公司近几年上市的潜力品种，市场空间巨大

图表 2：公司主要产品介绍
治疗类别 通用名称 获批时间 适应症 医保情况 竞争厂家
咪达唑仑 1998年 镇静催眠 甲类 3
依托咪酯 2002年 静脉麻醉 乙类 2
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