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[Table_Title]行业专题
春风二度玉门关
自去年12月之后，西北地区水泥需求整体呈现回升态势，去年12月份销量
同比增速-4.57%，截至5月份，增速已恢复至1.04%，回升幅度达5.6个百
分点。区域P·O42.5水泥年初至今报价上涨7.62%，高于全国水平（2.39%），
其中涨幅前三的城市包括西宁（+23.33%）、银川（+15.38%）、乌鲁木齐
（+7.41%）。目前区域库存低于全国平均水平，且处于历史低位
区域需求表现较好：1）房地产投资对需求支撑力度略超预期，1-5月西北地
区商品房销售面积和新开工面积累计同比增速分别为8.9%和7.5%，房地产
开发投资累计增速达13.2%，明显高于全国增速（8.8%），其中陕西省（22%），
甘肃省（16.9%）表现抢眼；2）2017年西北五省固定资产投资额目标约5.6
万亿，增速目标约为18.5%，在1-5月统计数据中新疆，陕西增速表现出众，
增速分别达19.8%和14.4%；3）受益于“一带一路”、西部大开发等国家级
战略推动下，今年6月2日，甘肃省35个重点交通建设项目集中开工；新疆
今年将投资2000多亿改善天山南北公路交通，此外西北地区后续预计还有众
多基建项目将落地开花，基建发力有望成为未来水泥需求增长的重要看点
西北地区熟料产能分布较集中，三大水泥生产商：祁连山、宁夏建材、天山
股份分别在甘肃、宁夏、新疆的市占率达41%、42%、31%。目前区域企业
协同、错峰生产、环保政策等执行较为到位，供给端得到有效抑制，目前区
域库存维持历史地位，后续若有需求支撑，企业盈利水平有望进一步提升
根据一年四季气候的不同，水泥行业需求以及企业营收呈现明显的季节性特
点，而根据各地区气候的不同，当地水泥需求和企业营收的这种季节性波动
也有极具该区域的个性。由于气候原因，西北大部分区域从每年10月中上旬
开始便进入冬季，其中新疆北部、青海、甘肃等地于9月中旬以前初霜冻便
出现，施工企业因而逐步进入停工期，再考虑春节因素，一、四季度往往成
为西北区域的淡季，且淡季特征极其明显，需求梯度与旺季差距极大；而水
泥企业二、三季度的盈利情况对全年的盈亏格局有着决定性的意义
我们在7月3日发布的下半年投资策略中认为：对三、四季度水泥、价格不
必过分悲观，目前行业库存情况尚可，在环保严控和行业自律调节下，下半
年旺季水泥有望进一步提价，下半年建材板块行情有望“稳中求进”，我们建
议“顺势而为”。祁连山本次中报预增，反映出区域水泥需求和供给优化的超
预期表现，有望再燃市场对区域水泥标的的做多热情。根据最新WIND一致
预期，2017年祁连山、宁夏建材、天山股份PE分别为13.5、22.3、24.4倍，
其中祁连山估值水平在行业PE估值排序中接近末位；根据最新财报测算宁夏
建材、祁连山、天山股份PB分别为1.3、1.5、2.1倍，其中宁夏建材和祁连
山均处于行业估值较低位水平，估值具备一定安全边际，推荐“买入”
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目录
祁连山半年报业绩预增超预期或再燃西北水泥股做多热情.4
销量持续回升，价格持续上扬.4
水泥销量持续回升4
价格持续上涨........5
库存历史低位........6
需求向好——地产支撑超预期，基建未来有望进一步发力.6
年初至今，地产投资对区域需求支撑超预期....6
区域基建投资未来有望进一步发力........9
区域竞争格局——诸侯割据，龙头企业市占率高...10
龙头企业区域市占率高..10
产能严控，协同、错峰等执行良好......11
业绩季节性规律极强，二三季度是全年关键...........13
估值具备一定的安全性，可做多.......14
国信证券投资评级.......16
分析师承诺.......16
风险提示...........16
证券投资咨询业务的说明.......16
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图表目录
图1：祁连山2010-2017H1归母净利润........4
图2：祁连山2010-2017H1单季度归母净利润.......4
图3：西北地区水泥累计销量增速提升至4.57%.....4
图4：西北地区各省销量增速（单位：%）..4
图5：西北水泥（P·O42.5）价格2017年上涨7.62%........5
图6：西宁水泥（P·O42.5）价格2017年上涨23.33%.....5
图7：银川水泥（P·O42.5）价格2017年上涨15.38%.....5
图8：兰州水泥（P·O42.5）价格2017年上涨1.45%........5
图9：西安水泥（P·O42.5）价格2017年下跌5.97%........6
图10：乌鲁木齐水泥（P·O42.5）价格2017年上涨7.41%.........6
图11：西北地区历年库容比（单位：%）....6
图12：西北地区与全国水泥库容比情况（单位：%）........6
图13：西北五省房地产开发投资增速高于全国水平（%）7
图14：陕西房地产开发投资额及增速...........7
图15：甘肃房地产开发投资额及增速...........7
图16：青海房地产开发投资额及增速...........7
图17：宁夏房地产开发投资额及增速...........7
图18：新疆房地产开发投资额及增速...........7
图19：西北地区商品房销售面积及增速.......8
图20：西北地区房屋新开工面积及增速.......8
图21：陕西房屋新开工面积和商品房销售面积增速...........8
图22：甘肃房屋新开工面积和商品房销售面积增速...........8
图23：青海房屋新开工面积和商品房销售面积增速...........8
图24：宁夏房屋新开工面积和商品房销售面积增速...........8
图25：新疆房屋新开工面积和商品房销售面积增速...........9
图26：西北地区固定资产投资额及增速.......9
图27：西北地区分省市固定资产投资增速（单位：%）....9
图28：三大水泥生产商在西北地区市占率.10
图29：祁连山的收入85%集中于甘肃地区（单位：亿元）........11
图30：宁夏建材的收入58%集中于宁夏地区（单位：亿元）....11
图31：天山股份的收入71%集中于新疆地区（单位：亿元）....11
图32：全国初霜冻出现时间.13
图33：西北五省省会城市常年入冬时间.....13
图34：西北地区水泥产量呈明显的季节性波动（单位：万吨）.14
图35：西北地区水泥厂商单季度营业收入（亿）.14
图36：西北地区水泥厂商单季度净利润（亿）.....14
图37：2017年水泥公司PE一致预测........15
图38：2017年水泥公司PB（LF）15
表1：西北各省2017年预计新开工基建项目.........10
表2：三大西北水泥生产商熟料产能情况...10
表3：西北各省针对水泥行业去产能政策...12
表4：西北各省2016-2017年错峰生产计划..........12
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祁连山半年报业绩预增超预期或再燃西北水泥股做
多热情
7月10日，祁连山公告2017年上半年业绩预盈情况，预计公司2017年半年
度经营业绩将实现盈利，实现归属于上市公司股东的净利润为18000万元左右，
超2016年全年水平，上年同期仅为-1864万元，同比大幅增长1047%。公司
业绩大幅增长的主要原因一方面是上半年区域水泥市场需求回暖，水泥销量和
价格同比均有所上升；另一方面公司持续加强成本管控力度，上半年主要产品
毛利率同比上升
祁连山Q1实现归母净利润-12064万元，同时由于4月份对玉门水泥生产线计
提减值2131万元，由此推算公司在Q2实现单季度净利润约32000万元以上，
仅次于2014年同期水平。祁连山中报业绩预增是区域市场需求回暖和供给优
化的最好印证，短期内或重燃市场对西北地区水泥股的做多热情
图1：祁连山2010-2017H1归母净利润图2：祁连山2010-2017H1单季度归母净利润
资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理
销量持续回升，价格持续上扬
水泥销量持续回升
自去年12月以来，西北地区水泥需求整体呈现回升态势，去年12月份水泥销
量同比增速为4.57%，截至5月份，已经达到1.04，回升幅度达到5.6个百分
点，其中宁夏地区水泥销量增速表现最为亮眼，5月份同比增幅达26.7%
图3：西北地区水泥累计销量增速提升至4.57%图4：西北地区各省销量增速（单位：%）
资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理
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