报告编号： 2018NDCL-1
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首次报告日期：2016年11月18日
[Table_QuotePic] 最近6个月沪深300指数表现
分析师[Table_Author] 分析师： 屠骏
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分析师： 刘骐豪
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分析师： 陈健宓
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主导2018年上半年A市场的核心逻辑是：盈利回升与流动性约
束的对抗。经济韧劲仍然较强但压力犹存，上市公司产能周期底部逐
渐抬升的过程将带动总资产周转率上升，从而推动ROE持续缓升，这
构成了支撑因素；而全球流动性收紧预期进一步强化，国内金融去杠
杆依然处于进行时，货币政策易紧难松，利率上行的压力，金融监管
对于风险偏好的扰动构成了压力因素

驱动业绩回升的供给侧改革等因素可能在下半年趋于弱化，且由
于基数较高，企业盈利增速回落压力显现。届时若叠加全球非常规货
币政策的退出，全球风险资产的波动率或从底部抬升。2018年下半年
A股市场的波幅可能出现比较显著的扩张

“MSCI”将是2018年上半年的市场重要航标。外资持股飞速增长
和A股市场的投资风格发生的巨大转变，之间具有非常关键的联系

外资在A股市场过去一年的风格转变中起了至关重要的作用，并且对
A股市场的影响力也会越来越多，2018年6月1日，按照2.5%的纳
入比例将A股正式纳入“MSCI新兴市场指数”中；2018年9月3日，
将A股的纳入比例提高到5%。“MSCI”成分股中的行业龙头市场关注
度将进一步提升

“十九大”报告明确指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发
展阶段，未来消费升级，科技创新、产业升级等方向的投资将是经济
发展中最大的亮点。随着新旧动能的切换，2018年代表国家未来新经
济增长点的产业方向将会迎来持续的政策利好、稳定的业绩释放，走
出独立于经济周期的行情，我们看好高端装备和先进制造，具体包括
新能源汽车产业链、轨交、半导体、5G等领域

高估值、高商誉、高解禁仍将在2018年对于整体性的中小风格形
成压制。中小风格整体性走强的大逻辑仍不具备。预计市场对于中小
创整体性行情的预期将在2018年走向淡化。新旧动能的切换，国家未
来新经济增长点的产业方向将逐步聚焦于各领域的科技龙头

2018年上半年策略投资组合：三一重工（600031）、保利地产
（600048）、中国国航（601111）、飞乐音响（600651）、特变电工
（600089）、海南高速（000886）

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证券研究报告/策略研究/年度策略
日期：2017年11月28日
MSCI牵牛、ROE兜底
——2018年（上半年）A股市场策略展望
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证券研究报告/策略研究/年度策略
2017年11月28日
一、2018年上半年市场的支撑压力因素
（一）支撑因素——经济与ROE的韧劲
1、经济韧劲仍然较强
从外部需求看，世界主要经济体处于同步复苏的格局中，外部
需求增加带动国内出口增长是本轮国内经济向好的重要支撑。今年
以来国内出口形势明显好转，结束了连续两年的负增长态势，1-10
月累计增速7.4%，大幅高于去年同期-8.56%的读数

图1 欧美日等发达经济体PMI数据显示外需回升图2出口金额累计同比（%）
数据来源：Wind资讯，上海证券研究所数据来源：Wind资讯，上海证券研究所
从内部需求看，消费端随着国民收入的提升、消费升级以及新
零售业态的带动，消费延续2015年以来10%以上的相对稳定增速
也为经济增长奠定了砝码。1-10月份，社会消费品零售总额同比增
长10.3%，增速与上年同期持平。全国网上零售额同比增长34.0%，
比去年同期加快8.3个百分点。其中，实物商品网上零售额增长
28.8%，占社会消费品零售总额的比重为14.0%，比去年同期提高
2.2个百分点；非实物商品网上零售额增长52.7%

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美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI
日本:制造业PMI
欧元区:制造业PMI
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出口金额:累计同比
证券研究报告/策略研究/年度策略
2017年11月28日
图3 消费维持10%以上的相对稳定增速
数据来源：Wind资讯，上海证券研究所
投资端以设备更新换代和资本开支为驱动的企业设备投资回
升以及投资加速流向新兴产业，缓冲整体投资下滑对经济影响的负
面影响。从设备工具购置固定资产投资增速看，今年截至三季度增
速达到6%的水平，明显高于2016年的2.1%读数（2016年增速为
自04年以来的低位）。此外，投资结构的优化趋势明显，1-10月高
技术制造业投资增长16.8%，增速快于全部投资9.5个百分点。再
有，尽管受财政约束等因素影响基建投资有所下滑，但作为经济增
长的“稳定器”仍将是后期经济韧劲的重要支撑。1-10月基建投资
仍保持15%以上的相对高位增长，后期在城镇化及“补短板”带动
下仍会持续活跃

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2017年11月28日
图4设备工具购置固定资产投资增速回升
数据来源：Wind资讯，上海证券研究所
从生产端看，今年工业生产较去年有所加快。1-10月份全国规
模以上工业增加值同比增长6.7%，比上年同期加快0.7个百分点

国内经济新兴动能持续快速成长，1-10月份高技术产业和装备制造
业增加值同比分别增长13.4%和11.5%，分别比规模以上工业快6.7
和4.8个百分点，工业机器人产量同比增长68.9%，新能源汽车增
长36.7%，运动型多用途乘用车（SUV）增长14.1%；前三季度，
战略性新兴服务业、生产性服务业和科技服务业营业收入同比分别
增长17.5%、14.8%和14.6%

图52016年8月以来PMI持续高于50的荣枯线
数据来源：Wind资讯， 上海证券研究所51525
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