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东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
【
行
业·
证
券
研
究
报
告
】
十三五期间，受益于能源改革的深化以及环境保护要求，作为重
要的非水可再生能源，风电的弃风限电痼疾将得到显著改善，风
电运营商的开工小时数以及现金流状况同步反转，我们预计，
2017-2020年行业装机将实现年均+10%的增长，利用小时+3%，
因补贴退坡以及市场电风电上网电价每年下降1-2%，主要风电运
营商风电售电收入将实现年均10-12%增长，净利润增速15-20%
核心观点
性恢复。从政策以及经济性两个角度来看，风电运营商未来两到三年
新增装机将向中东部和南方地区倾斜。我们认为，考虑到中东部和南
风地区等四类风区相对有限的风电资源及较高的开发难度，我们保守
预计，2017-2020年，每年新增风电装机15GW，行业CAGR+10%，
未来风电装机投运增速将有所放缓，但资产盈利质量因风机分布结构
改善将明显提升
逐年稳步回落，全国风电平均利用小时尤其是三北地区风资源丰富地
区利用小时将同步恢复，风电场利用率上升，主要来自于两个更强有
力的助力：1）红色预警政策后的地区供需格局改善；2）跨省跨区交
易落实风电消纳。我们预计至2020年，弃风限电率将在5%以下，利
用小时达到2000小时以上（vs 2016年，弃风限电率17%，利用小
时1742小时）
新增产能盈利的不确定性，但长期利好行业健康发展。绿证政策的出现是为
了填补可再生能源发展基金的缺口，由可再生能源补贴到绿证政策，我们认
为这将仅影响风电未来的新增机组，但利好风电资产的现金流改善（电费收
入账期缩短），政策落地后，行业盈利前景明朗，盈利预期重铸
投资建议与投资标的
股息率2%，2018PE7-9倍，业绩确定，估值具有吸引力。我们首推更受益
于三北限电改善的风电运营龙头龙源电力，同时也看好自由现金流转正的华
能新能源
风险提示
资产盈利质量提升，静待政策落地
风电行业
证券 公司 股价
HKD
EPS(RMB) PB 投资
代码 名称 16 17E 18E 16 17E 18E 评级
0916 龙源电力 6.27 0.42 0.46 0.59 1.0 1.0 0.9 买入
0958 华能新能源 2.78 0.27 0.30 0.34 1.11.00.9 买入
公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，港币人民币汇率按1HKD兑0.85RMB
(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本
变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告)
行业评级看好 中性 看淡 (首次)
国家/地区 中国/港股
行业 风电
报告发布日期 2017年10月19日
行业表现
资料来源：WIND
证券分析师 陈舒薇
021-63325888*6071
chenshuwei@orientsec
执业证书编号：S0860517070001电力行业首次报告——资产盈利质量提升，静待政策落地
核心逻辑
能源局于2016年出台定量指标：至2020年，非水可再生能源的消纳比例要达到9%（vs 2016
6%），这为十三五期间风电发展前景定下基调。我们认为，2017-2020年，风电装机增速在经历
了上一轮的快速扩张后虽有回落，但新增机组盈利质量更优，受累于弃风痼疾的三北地区存量机组
盈利水平也在政府各项措施下恢复向上，整体来看，在经历2015年风电抢装带来快速上行的弃风
限电率之后，行业开始进入更为健康、效率更高的成长阶段
装机增速放缓，但盈利前景更优：红色预警以及短期盈利前景促使风电装机难移。从政策以及
经济性两个角度来看，风电运营商未来两到三年新增装机将向中东部和南方地区倾斜。我们认为，
考虑到中东部和南方地区等四类风区相对有限的风电资源及较高的开发难度，我们保守预计，
2017-2020年，每年新增风电装机15GW，行业CAGR+10%，未来风电装机投运增速将有所放缓，
但资产盈利质量因风机分布结构改善将明显提升
利用小时持续回升：我们认为，风电场利用率上升，主要来自于两个更强有力的助力：1）红
色预警政策后的地区供需格局改善，2）跨省跨区交易落实风电消纳。我们预计2017-2020年期间，
风电弃风限电率将逐年稳步回落，全国风电平均利用小时尤其是三北地区风资源丰富地区利用小时
将同步恢复，至2020年，弃风限电率将在5%以下，利用小时达到2000小时以上（vs 2016年，
弃风限电率17%，利用小时1742小时）
股价催化因素
弃风限电率超预期大幅度回落；6个省区红色预警解除；绿证政策落地
投资建议与投资标的
我们给予风电行业买入评级。我们保守预计主要风电运营商2017-2019年装机增长8%（更加
关注资产盈利质量而非规模），考虑补贴退坡以及更多参与市场化电量交易，风电上网电价每年下
降1-2%，风电售电年均收入实现10-12%，但因为经营杠杆（利用小时提升，更多开工率高的四
类风区项目），归母净利润复合增长率15-20%，对应2018年业绩主要公司估值PE7-9倍，且公
司ROE随着电厂负荷率上升逐年提升，在可再生能源电价附加款项收回加快的背景下，自由现金
流开始转正，我们认为风电行业存在整体估值提升的可能
推荐标的：我们更看好风电运营龙头且相对更受益于三北地区限电改善的龙源电力，同时也看
好自由现金流开始转正且运营效率高的华能新能源
风险提示
1）风电电价下降速度超预期；2）弃风限电率再次上行。电力行业首次报告——资产盈利质量提升，静待政策落地
目 录
盈利质量提升 . 4
装机：增速放缓，但盈利前景更优4
利用小时：向好，弃风率稳步回落6
绿证配额制最终落地后，重铸风电盈利预期 ... 9
投资建议：优选更受益于三北限电改善的风电运营龙头龙源电力，自由现金流转
正的华能新能源 ....... 10
风险提示 ...... 14
附录：欧盟排放交易体系（EU-ETS） ......... 15
图表目录
图1：陆上风电标杆上网电价历史：四类风区电价下降明显慢于其他风区 ........ 4
图2：风电利用小时（2016）：囿于弃风限电因素，风资源最为丰富的一~三类风区利用小时弱于四
类风区 .... 4
图3：十三五期间中国风电新增机组分布以及配套特高压路线图 ... 5
图4：2010-2016年中国新增风电并网装机及平均弃风限电率...... 6
图5：自由现金流逐年提升 .......... 10
图6：资产负债率逐年下降 .......... 10
图7：新增装机、利用小时、综合电价：龙源电力vs华能新能源 . 17
图8：风电运营商历史股价变动及大事记 .......... 17
表1：风电分资源区项目盈利测算5
表2：2013-2017H1重点风电省份弃风限电率：2017H1弃风率同比下降7-18% . 7
表3：2013-2017H1重点风电省份利用小时：2017H1利用小时同比恢复0-48% . 7
表4：2016年分省非水可再生能源消纳目标进展（部分）：沿海省份消纳目标差距较大 ... 8
表5：十三五期间三北地区跨省跨区外送风电基地规划（含存量项目） ... 8
表6：蒙东风场对绿证价格的盈利敏感性分析 ...... 9
表7：风电运营商选股score card ......... 10
表8：龙源电力DCF敏感性分析12
表9：华能新能源DCF敏感性分析 ........ 12
表10：四类风资源区风电项目上网电价敏感性分析........ 14
表11：四类风资源区风电项目利用小时敏感性分析........ 14
表12：欧盟排放交易体系（EU-ETS）经过三个阶段不断完善，已经成为一个可行的减排方法 16
淘宝店铺
“Vivian研报”
收集整理
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盈利质量提升
装机：增速放缓，但盈利前景更优
红色预警以及短期盈利前景促使风电装机难移。从政策以及经济性两个角度来看，风电运营商
未来两到三年新增装机将向中东部和南方地区倾斜。我们认为，考虑到中东部和南风地区等四类风
区相对有限的风电资源及较高的开发难度，我们保守预计，2017-2020年，每年新增风电装机15GW，
行业CAGR+10%，未来风电装机投运增速将有所放缓，但资产盈利质量因风机分布结构改善将明
显提升
1） 红色预警政策：2017年2月，国家能源局发布2017年能源工作指导意见，明确指出
严格控制弃风限电严重地区新增并网项目，对弃风率超过20%的省份暂停安排新建风
电规模。一周之后，国家能源局发布2017年度风电投资检测预警结果，六个地区（内
蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、甘肃、新疆）为风电开发建设红色预警区域，即在取消
预警前，不得核准建设新的风电项目，并要采取有效措施着力解决弃风问题
2） 短期四类风区经济性显著优于其他风区：四类风区从电价、利用小时两个重要经济运
营指标来看，明显好于其他风区，a. 四类风电电价较一~三类风区有10-30%的溢价，
且在风电成本下降带来的价格下降路径过程中，也明显慢于其他风区，相较于2009
年开始实施分资源区电价政策时的电价水平，目前四类风区电价降6.6%vs一~三类风
区降21.6%、16.7%、15.5%；b. 虽然一~三类风区风资源良好，但地方政府过度集
中开发风电资源，配套外送项目建设进度落后以及地方自备电厂挤占终端需求，造成
弃风限电现象严重，利用小时反而较无限电因素的四类风区少300~600个小时。根据
我们的项目测算，在新旧风电电价及目前的利用小时水平下，四类风区项目的内部回
报率(IRR)较一~三类风区高出10个百分点以上。长期来看，随着弃风限电现象的改
善，一~三类风区的盈利状况会同步恢复，但考虑到外送工程的建设周期以及受电端
的消纳能力，在未来两到三年内四类风区的盈利水平仍将大概率优于其他风区
图1：陆上风电标杆上网电价历史：四类风区电价下降明显慢
于其他风区
图2：风电利用小时（2016）：囿于弃风限电因素，风资源最
为丰富的一~三类风区利用小时弱于四类风区
数据来源：国家能源局，东方证券研究所数据来源：国家能源局，东方证券研究所
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元/kwh 一类 二类 三类 四类
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1,300
1,400
1,500
1,600
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1,800
1,900
2,000
一类 二类 三类 四类
小时
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