请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
市场策略研究
2017年4月4日
海外策略
海外配臵4月报：美国仍或纠结、欧洲新兴“性价比”更高
3月全球资产回顾：股市向好、债市持平、商品大跌；欧洲、印度领涨
3月份，全球资产波动加大。权益类资产整体向好，但分化和轮动加剧；
债市基本持平，但利率好于信用；大宗商品则跌幅显著。跨资产类别中，
欧洲和印度股市、俄罗斯卢布和印度卢比表现最好；大豆、原油、REITs、
以及巴西和俄罗斯股市则在3月垫底。具体来看，
3月，1）股市债券大宗；与今年一季度整体表现排序一致，即股市
最好、债市微涨、而商品下跌；2）股市中，除印度外，2月份表现较好
的中国A/H股、美股和巴西都出现不同程度的回调，相反欧洲股市异军
突起；整个一季度来看，新兴明显跑赢发达市场；风格上，科技和消费
强、金融和原材料弱；3）债券整体持平，但前期强势的高收益和信用
债受油价下跌影响回调，而利率债因特朗普预期降温导致利率下行而跑
赢；4）大宗商品下跌显著，特别是原油、农产品和有色金属；5）房地
产REITs再度大幅下跌；6）美元明显走弱，卢布和卢比走强

3月，全球资金同时流入全球股债，但美股、高收益债出现流出压力

资产波动率和相关性继续下降。3月，中国和日本经济意外指数明显回
落，欧洲和美国仍维持在相对高位

4月全球市场展望：“特朗普新政”仍将是短期纠结点；欧洲和新兴市
场短期“性价比”相对较高
3月份全球资产波动和不确定性明显上升，这与我们在《海外配臵3月
报：预期分歧加大、政策不确定性上升》中提出的“全球市场在3月份
可能面临相比前几个月而言更大不确定性”的观点一致。美联储加息是
影响3月全球资产表现的一个插曲。由于并不在“计划”之内，因此上
半月加息预期骤升依然给相关资产带来一定扰动。不过随着“鸽派”加
息尘埃落定（维持全年3次加息“散点图”不变），全球市场如释重负，
纷纷逆转上半月表现，即美元和利率回落、黄金和股市反弹。下半月特
朗普医改在众议院共和党内部意外受挫迅速打压了原本就已经处于观望
和等待兑现的预期，市场信心明显受挫（《美股大跌点评：预期充分计入
背景下，信心受损拖累市场下跌》、《新医改法案投票：目的何在、前景
如何、市场担心什么？》），进而导致2~3月份隐现的“特朗普交易”逆
转更加显性化，表现为金融板块大幅回调、利率和美元下行

展望4月，“特朗普新政”依然将是投资者的一个主要纠结点。尽管在
医改受挫后特朗普工作重心已转向税改，但除非政策能够迅速推出并大
超预期，否则在目前估值偏高预期计入相对充分的情况下《当前美股计
入了多少“特朗普新政”的预期？》，市场可能缺乏大幅上行的催化剂，
甚至会因预期无法兑现而继续面临压力。因此，对于美股而言，虽然我
们依然认为从风险收益比来看堪称“稳健”、且在基本面改善背景下中
长期前景无需悲观，但短期内超配的“性价比”却在边际上下降。相比
之下，欧洲和新兴市场的“性价比”相对较高。具体而言，
1) 欧洲股市最近已经开始吸引更多关注，3月份领涨全球资产。如果
不是有持续的政治因素压制（英国退欧、荷兰法国大选），其持续
向好的基本面（短期动能甚至强于美国）、2016年以来主要市场中
唯一的一个“资金洼地”（图表4）或许可以推动欧元区资产有更好
的表现（《追随资金流向，当前投资者的偏好与配臵情况如何？》）

4月23日法国大选第一轮投票值得密切关注。如果风险解除的话…
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个股
分析员 刘刚，CFA
SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
kevin.liu@cicc
联系人 张梦云
SAC 执证编号：S0080116060028 SFC CE Ref：BIB964
mengyun.zhang@cicc
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配臵情况如何？ (2017.03.19)
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息预期 (2017.02.04)
按兵不动、英议会支持退欧 (2017.02.03)
交易”仍可能波动反复 (2017.02.02)
中金公司研究部: 2017年4月4日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明…下一次政治扰动要等到9月份才会出现（9月24日德国大选），因此可以给市场
留下相对充足的喘息窗口；
2) 新兴市场也是如此。虽然内部分化且情况复杂，但在美元整体维持弱势且下一次加
息扰动卷土重来要到1~2个月之后，因此新兴市场短期内也没有非常紧迫的外部压
力和风险，故依然值得配臵。考虑到短期油价走势仍存在不确定性（投资性多头仓
位虽然已经回落，但仍处于高位，图表82），我们在新兴市场内部维持东北亚东南
亚东欧南美的大体排序，其中印度和港股市场的表现依然值得期待。此外，4月
6~7日中美两国首脑会晤及在贸易、地缘政治等热点议题上的商谈将是短期市场关
注焦点

从大的资产类别来看，考虑到市场对“特朗普交易”已有些审美疲劳；同时2月过后，
受基数和油价因素影响，虽然核心通胀仍维持稳定，但主要经济体通胀预期势头的暂缓
（图表5~图表6）或在一定程度上缓解债券市场的压力，因此可以阶段性适当增加一些
配臵。此外，近期债市也在持续吸纳资金（图表13）、且美债市场的投机性空头仓位也
大幅减少（图表67）。不过值得强调的是，中长期来看，经济基本面改善和全球央行货
币政策退出下的利率上行可能仍将是大趋势，因此全面而彻底的逆转再通胀交易，如大
举从股票转向债券并非稳妥的选择、且基本面和资金面也并不支持这一切换，因此我们
依然维持整体“股强于债”的配臵思路

4月资产配臵建议：将美股降至标配，继续超配欧洲和新兴；适当增加对债券配臵
3月份，我们的海外配臵组合收益0.75%，虽不及MSCI全球股市指数，但明显好于全球
债券和大宗商品指数（图表3~5）。具体而言，我们在月初为避免加息可能带来的扰动而
调低新兴市场至标配《预期分歧加大、政策不确定性上升》；油价大跌后调低对大宗商品、
及高收益债的配臵《欧央行略显“鹰派”，欧洲股市“乱中有机”》；美联储“鸽派”加息
后调低日本股市仓位、再度加仓新兴到超配《3月FOMC：仅如期加息，市场如释重负，
短期扰动解除》，基本上都把握住了3月份各类资产和市场走势的大方向。因此，从组合
贡献来看，欧洲和新兴市场股市对我们组合3月份表现贡献最大（分别为0.75和0.4个
百分点），但大宗商品和VIX仍有小幅拖累（图表5）

对于4月份，基于在上文中所讨论的逻辑（图表1），从“性价比”角度，相对各类资产
市场的均衡权重并考虑我们组合上下10个百分点的约束限制，我们建议将美股市场从当
前的顶格超配下调至标配（32.5%至25.8%）；继续超配欧洲和新兴市场并加至顶格配
臵比例（分别为22.9%和20.5%）；美元如果维持弱势对日本股市仍有扰动，维持当
前小幅超配建议不变（5.8%）；此外，战术性适当增加一部分对美国、日本国债、及美
国公司债的配臵比例（图表2）

图表1: 对主要市场4月份核心观点的总结
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部
主要市场短期配臵建议4月份核心观点中长期观点
美国标配
尽管在医改受挫后特朗普工作重心已转向税改，但除非政策能够迅速推出并大超预期，否
则在目前估值偏高预期计入相对充分的情况下，市场可能缺乏大幅上行的催化剂，甚至会
因预期无法兑现而继续面临压力

因此，对于美股而言，虽然我们依然认为从风险收益比来看堪称“稳健”、且在基本面改善
背景下中长期前景无需悲观，但短期内超配的“性价比”却在边际上下降

“稳”中走强
欧洲超配
欧洲股市最近已经开始吸引更多关注，3月份领涨全球资产。如果不是有持续的政治因素
压制（英国退欧、荷兰法国大选），其持续向好的基本面（短期动能甚至强于美国）、
2016年以来主要市场中唯一的一个“资金洼地”或许可以推动欧元区资产有更好的表现

4月23日法国大选第一轮投票值得密切关注。如果风险解除的话，可以给市场留下相对充
足的喘息窗口

“乱”中有机
日本小幅超配美元如果维持弱势并不利于日本股市，维持当前小幅超配建议不变。“弱”中反弹
新兴市场超配
在美元整体维持弱势且下一次加息扰动再度卷土重来要1~2个月之后，新兴市场短期内没
有非常紧迫的外部压力和风险，因此依然值得配臵

考虑到短期油价走势仍存在不确定性（投资性多头仓位虽然已经回落，但仍处于高位），
我们在新兴市场内部维持东北亚东南亚东欧南美的大体排序，其中印度和港股市场的
表现依然值得期待

“变”中分化
中金公司研究部: 2017年4月4日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表2: 中金海外大类资产4月份配臵建议更新
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部
图表3: 中金海外资产配臵组合的历史表现（自2016年7月29日）
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部
91
96
101
106
111
29
-Ju
l-A
ug
26
-A
ug
9-S
ep
23
-S
ep
7-O
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21
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27
-Ja
n-F
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24
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eb-M
ar
24
-M
ar
中金海外配臵组合（50%市场+50%中金观点）MSCI全球市场全球债券股债60/40组合
3月16日，上调新兴、
下调日本、关闭VIX
2016/7/29=100
9月6日，9月报：加息预期是主旋
律，战术性调低新兴市场配臵至
标配，同时做多波动率
9月29日：维持配臵不变，
但建议“边打边撤”9月22日，新兴市场
调回超配10月16日，再度调低新兴
市场，并做多波动率
11月13日，关闭看多VIX仓
位，标配美国股市
12月9日，下调欧洲债
券配臵，超配欧洲股票
12月15日，下调新兴市场
至低配，增加欧洲股市配臵
2017年1月2日，下调日本
上调新兴
2月4日，下调日本至标
配，增加新兴市场配臵
3月2日，下调新兴市场
至标配，日本股市配臵
12月3日，12月报：超配美
国和日本、标配欧洲和新
兴；加仓大宗
累计交易天数175
累计组合回报10.3%
年化波动率7.8%
夏普比率1.9
市场均衡
市场均衡
权重
约束条
件更新前
4月1日更
新变化
超配/
低配？
vs. 市场均
衡权重
ETF标的
美国25.8%+-10ppt35.8%25.8%-10%SPY
欧洲12.9%+-10ppt21.8%22.9%1%EZU
日本3.8%+-10ppt5.8%5.8%0%EWJ
新兴市场10.5%+-10ppt18.0%20.5%2%VWO
股票加总53.0%81.4%74.9%-6.4%
美国12.7%+-10ppt2.7%5.0%2%GOVT
欧洲9.1%+-10ppt1.5%1.5%0%XY4P GR
日本10.7%+-10ppt0.7%2.0%1%XJSE GR
国债加总32.5%4.9%8.5%3.6%
美国公司债8.1%+-10ppt4.8%7.6%3%LQD
美国高收益1.8%+-10ppt1.8%1.8%0%HYG
欧洲公司债2.9%+-10ppt2.9%2.9%0%IBCS GR
新兴市场公司债1.8%+-10ppt1.8%1.8%0%EMB
信用债加总14.6%11.2%14.0%2.8%
大宗商品N/A0~5%2.5%2.5%0%GSG
VIX波动率0.0%0.0%0%VXX
另类加总N/A2.5%2.5%0.0%
另类投资
海外大类资产配臵建议
股票
国债
信用债
有约束下的配臵建议
中金公司研究部: 2017年4月4日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表4: 3月份，欧洲、新兴市场股市表现最好
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部
图表5: 各类资产中，欧洲和新兴市场股市对我们的组合贡献最大；大宗商品和VIX是
主要拖累
资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部
3.5%
2.5%
1.0%
0.2%0.1%
-0.1%-0.1%-0.1%-0.2%-0.3%-0.5%
-0.6%
-3.5%
-5.4%-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%3月各类资产全收益
持有期间收益
0.8%0.7%
0.4%
0.1%0.0%0.0%
-0.0%-0.0%-0.0%-0.0%-0.0%
-0.1%-0.1%
-0.2%
-0.4%
-0.2%
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%3月各类资产对组合收益贡献
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看