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证券研究报告
行业研究/年度策略
2017年12月20日
社会服务 增持（维持）
梅昕 执业证书编号：S0570516080001
研究员 021-28972080
meixin@htsc
陈昊冉 0755-82368536
联系人 chenhaoran@htsc
孙丹阳 021-28972038
联系人 sundanyang@htsc
1《黄山旅游(600054,增持): 战略转型明确，
建议底部配置》2017.12
2《社会服务: 海南国际旅游岛进入发展新阶
段》2017.12
3《黄山旅游(600054,增持): 太平湖初步落
地，拟开发特色小镇》2017.12
资料来源：Wind
强者恒强，把握拐点
2018年社会服务行业年度策略
2018年坚守龙头，把握细分行业行业和个股拐点
2017年餐饮旅游行业整体平稳，子行业分化，连锁酒店、免税业景气向上，
出境游、景区相对平淡。年初至今（12月18日）指数相对上证指数收益
-10.43%，免税龙头中国国旅、酒店龙头首旅酒店取得显著超额收益。16/17
年板块估值持续回落，绝对估值和相对大盘估值处于历史低点，18年行业
景气度有望提升，估值回归，维持“增持”评级，建议紧抓两条投资主线：
1）强者恒强，连锁酒店、免税景气持续，龙头高增长；2）出境游景气拐
点，龙头估值修复；景区个股客流恢复、管理机制改善带来估值回归

酒店业：有望诞生大市值龙头公司
酒店住宿需求稳增，供给端产品结构持续升级。我们认为成本上涨压力、
长期价格滞涨，推动经济型酒店进入长期提价周期；消费升级，中端酒店
需求旺盛，供给开启高速扩张，同样处于长期房价上涨周期。国内华住、
锦江、首旅三大酒店集团凭借品牌和规模优势，通过整合存量和加盟管理
快速提升市占率，发力中端提升盈利能力，行业有望诞生大市值龙头公司

免税业：国旅改革再出发剑指全球前三
消费升级、政策积极引导海外消费回流，国内免税业空间广阔。海南旅游
市场旺盛，政策持续放宽带动离岛免税消费持续旺盛。中国国旅2016年
底完成国企改革，管理层变更释放企业活力，明确免税“全球前三”战略
目标。公司凭借牌照优势，发力机场等免税销售渠道，市占率有望继续提
升，规模优势同时有望带来盈利能力的提升

出境游：景气复苏有望恢复高成长
消费升级驱动，预计出境游渗透率和客单价均有较大提升空间，行业长期
空间广阔。15-16年因地缘政治、签证政策收紧等对高权重目的地客流产
生较大影响，整体出境游人次增速步入个位数区间，17年下半年出境游人
次增速拐点显现，18年行业整体复苏可能性较大。龙头旅行社品牌和规模
优势显著，产业链布局完善，市场份额和盈利能力有望继续提升

景区：修复性增长可期，改革打开新空间
大众观光游向休闲度假游转变，传统观光景区客流增速趋缓，亟待转型升
级综合度假区。16/17年景区板块客流增速受天气等因素影响持续低于预
期，估值回落较多，18年客流恢复性增长有望带动估值回归。部分公司有
望受益于高铁开通、管理机制改善迎来中长期拐点

投资建议：超配板块，强者恒强，把握拐点
建议紧抓两条投资逻辑超配板块：1）强者恒强，连锁酒店、免税高景气，
龙头业绩高增长，行情有望持续（首旅酒店、中国国旅）；2）关注出境游
景气拐点，龙头估值修复（凯撒旅游）；景区个股客流恢复、公司管理机制
改善带来估值回归（黄山旅游、三特索道、峨眉山A、中青旅）

风险提示：重大自然灾害；国际政治环境重大变故；政策与汇率剧烈变动

股票代码 股票名称 收盘价(元) 投资评级
EPS(元) P/E（倍）
2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E
600258 首旅酒店 25.61 买入 0.26 0.84 1.08 1.32 98.50 30.49 23.71 19.40
601888 中国国旅 43.52 买入 0.93 1.20 1.36 1.62 46.80 36.27 32.00 26.86
000796 凯撒旅游 13.65 买入 0.26 0.45 0.55 0.68 52.50 30.33 24.82 20.07
002159 三特索道 21.86 增持 -0.39 0.08 0.25 0.41 -56.05 273.25 87.44 53.32
000888 峨眉山A 10.15 买入 0.36 0.39 0.44 0.53 28.19 26.03 23.07 19.15
资料来源：华泰证券研究所
(11)
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27
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(%)
社会服务沪深300
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行业研究/年度策略 | 2017年12月20日
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正文目录
17年整体平稳，18年有望复苏 .... 3
子行业景气度分化，积极关注拐点 .... 3
酒店、免税高景气，景区、出境游迎拐点 ......... 3
内生加外延驱动板块业绩高增长5
分化走势龙头领涨，将迎个股估值修复 ......... 6
连锁酒店：有望诞生大市值龙头公司 ........ 8
供需格局持续优化，连锁酒店价量齐升 ......... 8
经济型整合推进，进入提价周期8
中端快速发展，带动盈利加速增长 ........ 9
产品优势塑造壁垒，龙头成长空间广阔 ....... 10
首旅酒店：管理机制优秀，中端有望提速 ... 11
锦江股份：具备规模优势，整合带来看点 ... 13
免税：国旅改革再出发剑指全球前三 ...... 17
行业空间广阔，龙头牌照优势显著 .. 17
消费升级，支持海外购物回流 . 17
牌照稀缺，龙头市场份额提升 . 19
规模大幅提升，盈利能力稳步上行 .. 20
中国国旅：畅享政策和改革红利 ..... 20
出境游：景气复苏有望恢复高成长.......... 22
长期空间广阔，短期迎景气拐点 ..... 22
消费升级，渗透率客单价有望提升 ...... 22
拐点到来，人次增速恢复高成长 .......... 23
关注品牌和产业链布局，龙头份额提升 ....... 24
凯撒旅游：品牌和产业资源优势显著 .......... 26
景区：短期看客流反弹长期看转型.......... 28
休闲游趋势倒逼传统景区升级 ......... 28
关注管理机制实质性改善龙头 ......... 31
黄山旅游：改革先锋，战略明确 ..... 31
三特索道：资源丰富，盈利改善 ..... 33
峨眉山A：高铁开通，期待改革 ...... 34
中青旅：古镇亮眼，控制权有望变更 .......... 35
投资建议：坚守龙头，布局成长 . 36
风险提示 ...... 36
行业研究/年度策略 | 2017年12月20日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3
17年整体平稳，18年有望复苏
子行业景气度分化，积极关注拐点
酒店、免税高景气，景区、出境游迎拐点
2017年旅游行业整体平稳增长，国内游表现好于出境游：根据国家旅游局，上半年国内
旅游人数25.37亿人次，同比增长13.5%；入境旅游人数6950万人次，同比增长2.4%；
出境旅游人数6203万人次，同比增长5.1%（包含港澳台）；国内旅游收入2.17万亿元，
同比增长15.8%。国家旅游局预计，2017年全年国内旅游人数48.8亿人次，同比增长10%；
国内旅游收入达4.4万亿元，同比增长12.5%。其中入境旅游人数1.4亿人次，同比增长
3.5%；国际旅游收入1260亿美元，同比增长5%；出境旅游人数1.23亿人次，同比增长
4%（包含港澳台）

图表1： 旅游行业总收入平稳增长图表2： 国内旅游人数保持稳定增长
资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所
子行业景气度分化，宏观经济向好需求旺盛，消费升级，连锁酒店、免税行业呈现向上势
头。而出境游受到地缘政治等因素影响，景区受到产品单一缺乏创新，表现相对平淡

连锁酒店：受益于行业供需关系好转和产业提档升级，连锁酒店业核心经营指标RevPAR
自15年下半年开始出现拐点，17年前三季度，RevPAR持续加速增长。根据公司公告，
截至17年第三季度，华住、如家、锦江三大集团RevPAR增速分别达到17.3%/8.0%/7.1%，
创下14年以来单季度历史新高，17Q3 ADR增速超过OCC，驱动RevPAR加速提升

图表3： 中国酒店OCC触底回升，OCC和ADR同时驱动RevPAR图表4： 2017年中国酒店OCC和ADR加速增长
资料来源：STR，华泰证券研究所资料来源：STR，华泰证券研究所
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000070809
2020202020202020H1
亿元旅游总收入（亿元）同比增长
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%1030
40
50070809
2020202020202020
…
亿人次旅游总人次（亿人次）同比增长
50%
55%
60%
65%100
200
300
400
2011201220132014201520162017E
中国酒店ADR（左，人民币元）
中国酒店RevPAR（左，人民币元）
中国酒店OCC（右）
-8.0%
-3.0%
2.0%
7.0%
-5.0
0.0
5.0
201220132014201520162017E
中国酒店OCC同比增速（左，pct）
中国酒店ADR同比增速（右）
中国酒店RevPAR同比增速（右）
行业研究/年度策略 | 2017年12月20日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4
免税：经济回暖带动奢侈品购物回暖，同时海南旅游市场恢复增长，带动离岛免税销售额
在低基数上高增长。据商务部和海口海关统计，2017年1-4月全国免税品销售额31.76
亿元，同比增长20.5%；购买人次88万人次，同比增长24.7%。2017年1-8月，海口和
三亚两家免税店离岛免税品销售金额51.77亿元人民币，购买人数156万人次，分别增长
30.2%和38.5%。2017年免税行业景气度持续提升，根据中国国旅三季报，三亚海棠湾
表现靓丽，我们估测17Q3实现营收15.67亿元，同比增长47.76%；实现净利润3.1亿
元，同比增长82.08%，增速远高于往年同期

景区：受到天气、新型休闲景区分流影响，传统观光景区在低基数水平上仍然增长乏力，
亟待转型升级。古镇、演艺类休闲景区客流保持较高增长。黄山、峨眉山、丽江、张家界
等景区2017上半年客流增速分别为12%、6%、-8%、-6%，休闲景区乌镇2017上半年
游客增长7.28%，古北水镇增速相对较高达到28.02%，预计部分景区明年随不利因素消
化及交通改善、加强营销等因素提振，客流有望恢复性增长

图表5： 2017年中国免税商品销售额回升图表6： 2017年中国免税商品购买人次回升
资料来源：商务部，华泰证券研究所资料来源：商务部，华泰证券研究所
出境游：有望迎来政策性拐点，行业恢复高成长确定性较强。受益收入水平提升，出境游
长期看空间广阔，根据国家旅游局数据，剔除港澳台后，2014-2016年旅行社组织的出国
游人次增速18.70%/30.50%/39.21%，维持较高水平。2015-2016年地缘政治、签证政策
收紧等因素对部分目的地客流产生较大影响，行业整体增速步入个位数区间，17年下半
年开始增速拐点显现，预计18年行业复苏可能性较高

-100%
-50%
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50%
100%
150%261020-020-020-020-020-020-020-0亿元中国免税商品销售额同比增速
-100%
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0%
50%
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0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
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20-020-020-020-020-020-020-0万人次中国免税商品购买人次同比增速
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看