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建材_行业解读系列报告之七_水泥公司估值规律研究

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建材行业 水泥公司
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专题研究|建筑材料
2017年09月16日
证券研究报告
本报告联系人:赵勇臻 021-60750614 zhaoyongzhen@gf
Table_Title
建材行业解读系列报告之七
水泥公司估值规律研究
Table_AuthorHorizontal 分析师: 邹 戈 S0260512020001 分析师: 谢 璐 S0260514080004 分析师: 徐笔龙 S0260517080013
021-60750616021-60750630021-60750611
zouge@gfxielu@gfxubilong@gf
Table_Summary 引言:今年以来,周期股的关注度持续增加,周期行业的估值体系有异于成长行业,怎么去把握里面的规律,本
文试图从A股、港股和海外水泥上市公司的历史估值数据中寻求估值规律。(如无特别说明,文中PB估值使用
TTM口径,详见正文表1处注释)
A股和港股PB估值较好反映行业基本面变化:偏短期来看,PB估值变化与行业景气度变化大体一致。水泥的
价格反映行业的供需关系,最能体现行业景气度。从全国和区域(以华东地区为例)的水泥价格与PB估值比较
可以发现两点,一是A股、港股的PB估值趋势大致相同,二是A股、港股的估值与水泥行业景气度的趋势大体
一致。偏长期来看,PB估值中枢和行业所处生命周期阶段相匹配。从中枢角度观察A股、港股估值变化,可以
发现:A股和港股的PB估值均可分为两个阶段,A股和港股的两个阶段都为2009-2011年、2012-至今:从水
泥行业基本面来看,2011年以前行业处于行业生命周期的成长期,2012年以来,行业步入了成熟期。A股和港
股的PB估值中枢反映了行业需求端这一中长期变化

A股和港股PB估值的两大差异: A股PB估值长期高于港股。行业成长期(2009-2011年),A股平均PB中
枢为3.5倍,高出港股平均PB中枢2.4倍;行业成熟期(2012-至今),A股平均PB中枢为1.9倍,高出港股平
均PB中枢1.2倍。单个公司而言,A股PB和ROE相关度不高,港股相关度高。剔除2014年下半年-2015年
上半年牛市影响,宁夏建材的PB/ROE比较一致;祁连山、华新水泥、塔牌集团的PB/ROE大部分时间都较一
致,但是2013年-2014年上半年出现ROE上升,但PB向下的背离(经济转型预期强);万年青、冀东水泥、
天山股份、青松建化、福建水泥、同力水泥在特定时段由于“四万亿”、“雄安新区”等影响出现背离。港股水泥公司
6家水泥公司的PB/ROE相关性较强,仅有2家公司(东吴水泥、同方康泰)情况较为特殊,PB与ROE出现分
化,前者受2015年牛市影响较大,后者2016年开展第二主业医药业务。相同公司(海螺水泥)在不同市场的
PB和ROE,港股关联度高,A股关联度不高

海外水泥公司估值规律:从PB估值水平来看,海外水泥公司PB估值中枢约为1.7倍(1990-2016年,后ROE
同),高于港股PB估值中枢1.2倍(2012年至今,后ROE同),低于A股PB估值中枢1.9倍(2012年至今,
后ROE同)。从ROE中枢来看,跨国型企业ROE中枢为12.52%,区域型企业ROE中枢为9.75%,港股企业
ROE中枢为8.64%,A股企业ROE中枢为6.24%;PB估值差异来自于ROE差异,不过A股相比于跨国型、
区域型和港股,ROE偏低,PB估值偏高

结论:1、PB是比较好的估值指标,因为从全行业角度,PB能很好地(同步)反映中短期的行业景气度(水泥
价格)和中长期的行业生命周期。2、从财务角度而言,无论是A股、港股还是海外水泥股,行业平均PB/ROE
相关性都很强,不过A股PB估值一直高于港股和海外水泥股。3、从单个公司而言,港股和海外水泥股PB/ROE
相关性高,A股的PB/ROE相关性较弱。4、由于中国水泥行业2012年才开始步入成熟期,我们参考海外水泥
公司在行业成熟期近30年数据(印度和印尼还是成长期,PB估值较高),PB和ROE相关性都很高,且存在定
量规律:若ROE中长期中枢在5%以内,对应PB也中长期处于1倍以内,甚至低于0.5倍以内;若ROE中长
期中枢能持续在13%以上,对应PB中枢能达到1.6倍以上;若ROE中长期中枢维持在6%~10%之间,对应PB
能维持在1.1~1.5倍之间。估值规律对当下而言,考虑到未来2-3个季度行业供需关系仍然偏紧,行业景气度有
保障,预计水泥行业PB估值有支撑,海螺水泥、华新水泥、祁连山、宁夏建材仍值得重点关注;和海外龙头公
司相比,海螺水泥和中国建材中期PB估值仍有提升空间

风险提示:行业估值体系出现较大变化,未来2-3个季度水泥行业景气度大幅下行

Table_Report 相关研究:
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专题研究|建筑材料
目录索引
A股和港股PB估值较好反映行业基本面变化 ........ 5
偏短期来看,PB估值变化与行业景气度变化大体一致 ......... 5
偏长期来看,PB估值中枢和行业所处生命周期阶段相匹配 .. 7
A股和港股PB估值的两大差异 ...... 8
A股PB估值长期高于港股 ..... 8
A股PB和ROE相关性不高,港股相关性高 . 8
海外水泥公司估值有什么规律? ... 14
整体看:海外公司PB估值中枢高于港股但是低于A股(成熟期)16
从结构来看:海外水泥公司PB估值的“锚”在于ROE ..... 16
结论........... 23
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专题研究|建筑材料
图表索引
图1:水泥价格与水泥A-港股PB .. 6
图2:华东水泥价格走势与海螺水泥A-港股PB .... 6
图3:2009年以来A股水泥行业PB情况 . 7
图4:2009年以来港股水泥行业PB情况.. 7
图5:水泥产量增速情况 .... 7
图6:水泥A股-港股PB .... 8
图7:2009年以来A股水泥ROE与PB关系 ....... 9
图8:2009年以来港股水泥ROE与PB关系 ....... 9
图9:A股高ROE不一定高PB(20170913) ..... 9
图10:港股高ROE高PB(20170913) .. 9
图11:2009年以来宁夏建材PB与ROE关联性10
图12:2009年以来祁连山PB与ROE关联性 ... 10
图13:2009年以来天山股份PB与ROE关联性10
图14:2009年以来青松建化PB与ROE关联性10
图15:2009年以来塔牌集团PB与ROE关联性10
图16:2009年以来福建水泥PB与ROE关联性10
图17:2009年以来华新水泥PB与ROE关联性11
图18:2009年以来万年青PB与ROE关联性 ... 11
图19:2009年以来冀东水泥PB与ROE关联性11
图20:2009年以来同力水泥PB与ROE关联性11
图21:2009年以来亚洲水泥PB与ROE关联性12
图22:2009年以来中国建材PB与ROE关联性12
图23:2009年以来台泥国际PB与ROE关联性12
图24:2009年以来天瑞水泥PB与ROE关联性12
图25:2009年以来华润水泥PB与ROE关联性12
图26:2009年以来西部水泥PB与ROE关联性12
图27:2009年以来东吴水泥PB与ROE关联性13
图28:2009年以来同方康泰PB与ROE关联性13
图29:海螺水泥A股-港股PB .... 14
图30:海螺水泥ROE与A股水泥行业ROE ...... 14
图31:海螺水泥ROE与港股水泥行业ROE ....... 14
图32:豪瑞PB与ROE ... 17
图33:拉法基PB与ROE ........... 17
图34:海德堡PB与ROE ........... 17
图35:CemexPB与ROE ........... 17
图36:CRHPB与ROE ... 17
图37:UltratechPB与ROE ....... 17
图38:AdelaidePB与ROE ........ 18
图39:太平洋水泥 PB与ROE ... 18
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专题研究|建筑材料
图40:韩一水泥 PB与ROE ....... 18
图41:印尼国有水泥 PB与ROE ........... 18
图42:豪瑞PB .... 19
图43:豪瑞ROE .. 19
图44:拉法基PB . 19
图45:拉法基ROE .......... 19
图46:海德堡PB . 20
图47:海德堡ROE .......... 20
图48:CemexPB . 20
图49:Cemex ROE ......... 20
图50:CRH PB .... 21
图51:CRH ROE . 21
图52:UltratechPB ......... 21
图53:UltratechROE ...... 21
图54:AdelaidePB ......... 22
图55:AdelaideROE ....... 22
图56:太平洋水泥 PB .... 22
图57:太平洋水泥 ROE .. 22
图58:韩一水泥 PB ........ 23
图59:韩一水泥 ROE ..... 23
图60:印尼国有水泥 PB . 23
图61:印尼国有水泥 ROE .......... 23
表1:A股与港股水泥公司列表 ...... 5
表2:2016年全球及区域水泥龙头公司对比 ....... 15
表3:跨国性企业和区域型企业PB与ROE ........ 16
。。。以上简介无排版格式,详细内容请下载查看