贝莱德智库 2018年 全球投资展望 MKTG0118A-348361-1042631Richard Turnill 全球首席投资策略师 贝莱德智库 全球投资展望 概述 Jean Boivin 经济和市场研究负责人 贝莱德智库 市场简述 ........3 市场 ........11-15 政府债券及信用债 股票 商品及货币 风格因子私市场 资产类别展 未来展望讨论 ........7-10 低波动或成常态 评估风险 中国登上世界舞台 地缘政治风险 2018年主题 4-6 增长可望延续 通胀回归 风险资产回报降低 Isabelle Mateos y Lago 首席多元资产策略师 贝莱德智库 Kate Moore 首席股票策略师 贝莱德智库 Je Rosenberg 首席固定收益策略师 贝莱德智库 在11 月中旬举行的第 13 届半年度投资展望论坛上，我们就通胀、低波动率的持续性、政治风险升 级对市场的影响及其他相关话题展开讨论。我们的主要观点如下： 我们认为美国经济将带动通胀温和回升，并预期美联储将继续缓步推进政策正常化。任何刺激增长的 减税措施均将令美联储加快正常化步伐。欧元区及日本的政策正常化进程较为缓慢，但两地在下半年 的政策动向将成焦点。我们预期在2018年承担相同风险所获得的投资回报将进一步减少 动，亦可能扰乱杠杆收益策略并引致市场震荡。少有迹象显示金融体系杠杆水平出现上升，但中国是 例外。我们认为中国亟需经济改革，但可能会带来经济增长放缓及短期信贷紧缩的风险。我们认为北 美自由贸易协议谈判于全球贸易风险居首。我们已制定框架评估局部风险是否会演变为系统性风险 预期企业盈利能力日益提升，可推动股市上涨，尤其是日本及新兴市场，但盈利增长动力或会转弱 板块部分，我们看好金融和科技股。经济稳步扩张利好动量风格因子，但也有出现逆转的潜在可能 我们认为价值因子有助于分散投资组合风险。过剩的全球储蓄，加上投资者追求收益，令长期债券收 益率升幅有限。我们看好通胀挂钩债券多于名义债券，尤其是在美国，以及优质信用债资产 MKTG0118A-348361-1042631 3市场简述 市场简述 我们认为全球经济将继续稳步增长。欧元区经济扩张速度创2011年以来新高 中国作为推动全球经济的引擎，尽管增长放缓程度高于市场当前预期，但新兴 市场有望依靠自身因素持续带动经济增长。全球经济复苏的范围有所扩大：约 80%国家的制造业数据上升，所占比例在过去一年稳步上扬。美国减税可望成 为有效的财政刺激措施 但有甚么需要格外留意？市场预期在过去一年已经逐渐与我们的看法一致。详 见“持续增长但升幅放缓” 图表。这显示愿意转变态度开始看好增长展望的投 资者将会减少。整体而言，我们认为经济增长非常稳定，加上通胀依然低迷及 利率偏低，对风险资产有利，但整体回报将有所下降 我们预期 2018 年全球经济增长稳步扩张，但市场难以出现超出预期的涨势 强劲的股票及信用债市场或表示投资者信心增加。但我们的分析显示维持审慎 为上策。我们以“风险比率”来衡量投资者所购买的全球风险资产价值与现金 及政府债券等避险资产价值之间的相对比率。虽然股市屡创新高，但目前该比 率并无显示任何迹象表明2000年科网股泡沫爆破及2008年全球金融危机前夕 的过热市况将重现。详见“过热市况并不普遍”图表 目前情况有何不同？我们认为投资者受以往几次市场危机影响，因而选择增加 储蓄以抵御未来的经济冲击。防范未然造成的储蓄过剩，导致风险较低的债券 出现溢价，利率亦同时在低位徘徊。详见第5页。这并不代表风险资产或避险 资产能够免受通胀或货币政策超乎预期的潜在风险影响。我们认为的确存在泡 沫，尤其是部分信用债市场 市场过热情况并不普遍。我们的风险衡量指标显示，投资者仍可承担更多风险 持续增长但升幅放缓 年 度 国 内 生 产 总 值 增 长 比 率 2017年 2015年 2016年2017年 1.52.5% G7增长预期 G7 GPS指标 市場預測接近我們的 GPS指標 Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Consensus Economics and Thomson Reuters, November 2017. Notes: the GPS shows where the 12-month consensus gross domestic product (GDP) forecast may stand in three months’ time for G7 economies. The blue line shows the current 12-month economic consensus forecast as measured by Consensus Economics. 过热市况并不普遍 1995年2005年2000年2010年2.5美国 经济衰退 科网股 泡沫 美国房地产 泡沫風險資產相對評價 未達極端水準 美国 经济衰退 Sources: BlackRock Investment Institute, with data from the US Federal Reserve, November 2017. Notes: the risk ratio is calculated by taking the value of outstanding US risk assets (dened as equities, corporate bonds, mortgages and bank loans) and dividing this by the value of perceived safe-haven assets (government and agency mortgage securities and bank deposits). We exclude central bank holdings. 贝莱德增长 GPS 指标与市场对G7经济体增长预测的比较，2015年至2017年 贝莱德美国风险比率，1995 年至 2017 年 预期贴近我们的 GPS 指标 风险资产相对估值 未达极端水平 MKTG0118A-348361-1042631主题1：增长可望延续 经济扩张持续进行。我们认为这次经济扩张周期会较预期更长。G7集团的实 际产能与经济潜力之间的差距的确正在收窄。美国经济与德国、英国及加拿大 看齐，产能利用率近乎百分百。详见“差距终收窄”图表。但我们的分析显示， 当增长略高于趋势水平时，产能可能会在经济周期达到峰值前，超越经济潜力 一段较长时间。欧洲部分地区存在大量剩余产能，反映发达国家（不仅G7集 团）整体而言仍存有较大的产能差距，令我们确信，这次经济扩张周期有望在 数年后才到达峰值，不会在数个季度内实现 有什么因素会改变这趋势？美国通过增加赤字预算进行减税，有望将增长推升 至趋势以上水平，导致经济失衡加速，继而加快结束本轮经济周期。经济周期 持续时间越长，市场对其结束的忧虑越严重。这表示投资者或会对任何有碍增 长的因素越趋敏感。但即使增长超乎预期的情况不再，我们认为高于趋势水平 的增长应会利好风险资产 我们认为市场低估经济扩张周期持续时间 高于趋势的经济增长有助企业实现盈利目标。日本及亚洲新兴市场可能难以于 2018年再度出现超乎预期的可观盈利，但全球增长稳健，贸易数据强劲，加上 商品价格稳定，应可带来支持。“同步向上”图表显示2014年至2015年石油 及商品下跌后的复苏程度，新兴市场有迎头赶上的空间 我们认为新兴市场经济体可以承受中国经济温和放缓，且自身具有增长动力， 因与成熟经济体相比，许多新兴国家仍处于经济扩张的早期阶段。巴西及俄罗 斯已摆脱经济衰退，印度则有望扭转今年改革导致的经济放缓局面。除我们在 第12页提及的结构性因素外，上述因素应可为新兴市场股市带来周期性支持 新兴市场债券方面，我们认为2017年的利好因素如美国利率低迷、美元疲弱、 中国增长步伐加快及新兴市场货币环境宽松将逆转或减退，我们预期市场回报 与债券票息相若 我们认为新兴市场处于经济扩张的早期阶段，利好新兴市场资产 2018年主题增长可望延续 每 股 盈 余 差距终收窄 德国 美国 英国 G7集团 加拿大 日本 意大利 法国 产能差距 產能與潛力的差距 縮窄，但大部分經 濟體仍大有可為 周期范围 当前 -8%-4048 Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Thomson Reuters and IMF, November 2017. Notes: the bars show the output gap range since 1980 as estimated by the IMF, with dots indicating the 2017 estimate. 同步向上 2017年 发达市场 新兴市场 60 80 100 120 2015年2013年2011年 新興市場獲利 Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Thomson Reuters, November 2017. Notes: the lines show analysts’ 12-month forward earnings-per-share estimates for the MSCI World and MSCI Emerging Markets indexes, rebased to 100 at the start of 2011. G7集团的产能差距，1980 年至 2017 年 成熟及新兴市场股票盈余，2011 年至 2017 年 产能差距正在收窄， 但大部分经济体仍 有增长空间 新兴市场盈余已大 幅回升，但仍低于 2011 年水平 MKTG0118A-348361-1042631主题2：通胀回归 通胀环境逐渐形成。如“步伐各有不同”图表所示，我们的GPS指标早已显 示美国核心通胀会回升至美联储的2% 目标水平。我们认为，2017年出乎意料 之外的小幅回调属暂时性。理由何在？因为薪资终于上涨了，而像调整移动网 络计费方法等一次性因素对通胀的影响将会减退。因此，我们认为美债的收益 率将会上升，相较名义债券，我们更看好通胀挂钩债券 我们预期欧元区物价温和上升，但认同欧洲央行对通胀前景的观点，相信通胀 至少直至 2019 年仍会低于目标。欧元区仍产能过剩，日本亦出现类似趋势， 因此我们认为欧洲央行及日本央行仍需维持宽松政策 美国通胀有望重燃，其他地区的物价上升压力甚微 美国及欧元区的货币政策及利率走势呈现分歧。虽然美联储领导层将更替，但 我们认为其会果断推进缩减资产负债表规模的计划，并于2018年加息三次， 每次将利率上调0.25%。若美联储预期减税将加大通胀压力，则有机会加息四 次。这是否代表缩减购买资产的量化收紧时代已经开始？我们认为仍未全面开 始。但市场焦点集中在欧洲及