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[Table_MainInfo][Table_Title] 2017.07.31
转型风始起，能者立潮头
——券商资管行业专题报告
刘欣琦（分析师） 齐瑞娟（分析师） 耿艳艳（分析师）
021-38676647 010-59312859 021-38676640
liuxinqi@gtjas qiruijuan@gtjas Gengyanyan@gtjas
证书编号 S0880515050001 S0880517060001 S0880517020001
本报告导读：
券商资管从哪里来？到哪里去？去年下半年以来资管新政“四连发”，新八条底线、央
行资管新规、“2017金融稳定报告”、“叫停”通道业务及资金池业务影响究竟几何？
摘要：
[Table_Summary]券商资管从哪里来？生于2001年，十一年审批制下平稳发展，规模
尚小，主动管理为主。2012年券商资管迎来爆发元年，一年时间规
模暴增近600%，通道业务崛起，背后两大推手，一是资管行业迎来
制度环境重大变革，二是银信合作盛大开启。为新基金法让道，2013
年6月起券商资管不再发行持有人超过200人的大集合产品，券商
集合资管逐步开始公募领域的探索

必被压缩，对券商业绩影响有限。1）2016年7月证券期货经营机构
“新八条底线”确立券商资管监管纲领性意见，降杠杆、去通道，券
商资管对接银行委外或受一定影响，据测算16年底券商资管对接委
外规模大致3万亿，按千三费率测算，占券商整体收入比例不到2.7%

2）今年7月央行发布《2017年中国金融稳定报告》，从统一同类产
品的监管差异入手提出六大举措，与今年年2月“央行资管新规”征
求意见稿直指监管套利、构建大资管统一监管规则的精神基本一致，
未来落地的监管细则值得关注。3）今年5月证监会发言人张晓军提
“不得存在让渡管理责任的通道业务”，券商资管去通道大势所趋，对
券商业绩影响有限，截至2016年底券商资管通道业务规模12.38亿，
按万三费率测算，通道业务在券商全部收入中占比仅为1.1%。4）今
年5月监管层叫停券商资金池业务，目前资金池主要存在于历史遗
留的券商资管大集合中。根据基金业协会数据，我们初步判断，历史
遗留的大集合产品规模约7000—8000亿，其中投向非标类等流动性
较差标的的规模估计在1000亿左右，按平均费率0.5%测算，占券商
全部收入比例仅为0.15%，影响非常有限

“去通道”未来在执行层面或将继续加强，券商资管将从通道业务和
单一模式向多元化、综合性的资管模式转型。ABS领域是最能发挥
券商“投行资管”优势的业务，将成为未来券商资管发展的重要方向
和利润增长点之一

动管理能力出色的华泰证券、中信证券、兴业证券

[Table_Invest] 评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_subIndustry] 细分行业评级
投资银行业与经纪业 增持
[Table_Report] 相关报告
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2017.07.09
行
业
专
题
研
究
综合金融
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业专题研究
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目 录
1. 券商资管的前世今生 ..... 3
1.1. 2012年前：规模尚幼，主动管理为主 ..... 3
1.2. 2012年：格局逆转，通道业务崛起 ......... 5
1.2.1. 资管新政，全面放开 ... 5
1.2.2. 银证合作，通道崛起 ... 7
1.3. 2013年：大集合落幕，券商资管公募化开启 ..... 8
2. 资管新政，影响几何？ . 9
2.1. 新八条底线：券商资管纲领性监管意见 .. 9
2.2. 《中国金融稳定报告（2017）》&央行资管新规：消除套利回归
主动管理 ... 11
2.3. 通道业务：去通道大势所趋 ......... 11
2.4. 资金池业务：历史遗留，逐步出清 ........ 14
3. 资管转型，未来已来 ... 15
3.1. 回归主动管理 ........ 16
3.2. ABS：资管业务投行化 .... 17
3.3. 发挥券商资管核心竞争力17
4. 投资建议 ........... 19
5. 风险提示 ........... 19
行业专题研究
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1. 券商资管的前世今生
1.1. 2012年前：规模尚幼，主动管理为主
我国券商资管业务起步于2001年，在之后的七年中一直处于摸索阶段

2001年11月证监会颁布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，
第一次正式界定券商资产管理业务。2003年12月下发《证券公司客户
资产管理业务试行办法》（证监会令【第17号】）界定券商资管定向、集
合和专项资管的业务类型，首次明确：具备资管资格的券商可以开展定
向资管业务，经证监会同意作为试点单位的可以开展集合和专项资管业
务。然而，受2004年南方证券等券商受托理财巨亏影响，券商资管业务
随即被监管层全面叫停，直到2004年10月证监会发文允许开展券商集
合理财试点，券商集合资管业务蹒跚起步

表 1: 券商资管大事记
时间 政策/事件 意义
2001.11 证监会《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》 第一次界定券商资管业务
2003.12
《证券公司客户资产管理业务试行办法》（证监会令
【第17号】）以及配套的《证券公司集合资产管理业
务实施细则（试行）》、《证券公司定向资产管理业务
实施细则（试行）》
第一次界定券商资管定向、集合和专项资管计划
的业务类型，明确具备资管资格的券商可以开展
定向资管业务，经证监会同意作为试点单位的可
以开展集合和专项资管业务
2004 南方证券等券商受托理财巨亏 监管全面叫停券商资管业务
2004.10
证监会《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题
的通知》
开展券商集合资管试点
2005
东方红1号、广发理财、光大阳光等首批集合资管计划
获得批复
券商集合资管业务迈出实质性发展一步
2008.7
《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》和
《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》
券商资管业务告别试点
2012.10
《证券公司客户资产管理业务管理办法》（证监会令
【第87号】）以及配套的《证券公司集合资产管理业
务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细
则》
2012年券商资管新政，全面放开
2013.6
《证券公司客户资产管理业务管理办法》（证监会令
【第93号】）以及配套的《证券公司集合资产管理业
务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细
则》
2013年6月新基金法实施，大集合退出历史舞台
数据来源：证监会，证券业协会，国泰君安证券研究
经过行业三年综合治理，2008年7月证监会颁布《证券公司定向资产管
理业务实施细则（试行）》和《证券公司集合资产管理业务实施细则（试
行业专题研究
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行）》，券商资产管理业务正式告别试点、全面放开，具备资管资格的券
商可以开展定向、集合和专项资管业务。但受制于审批制度，券商资管
整体规模仍然较低
图1：审批制下券商资管规模整体偏低
数据来源：wind，国泰君安证券研究
这段时间券商资管以主动管理为主，集合资管业务一支独大。集合资管
产品中，混合型和股票型产品数量占优。因为在审批管制下，发行一只
集合资管产品耗时耗力，券商资管更倾向于发行费率相对较高的股票型
或混合型产品（产品数量占比70%以上）；2012年后审批制转备案制，
集合资管债券型和货币型产品占比一跃至近60%

图2：2012年前券商集合资管一支独大
数据来源：wind，国泰君安证券研究
表 2: 审批制下券商集合资管计划以股票和混合型产品为主
集合资管产品类型 2011年前产品数量占比 2012-2016产品数量占比
股票型 3% 6%
混合型 69% 20%
债券型 3% 45%
货币型 14% 12%
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