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治因素推波助澜
第一，全球供求结构的边际变化在一季度前有利于原油而二季度不利
于原油。从上半年原油供需结构来看，OPEC兑现并延长减产计划，但
已无边际贡献（交易中素有“买预期、卖事实”的说法）。Q1供给边
际回落，需求逐月改善，加上对美国财政刺激存在预期，因此油价保
持坚挺；Q2供给边际回升，消费端却没有进一步加速，加上美国财政
政策预期出清等因素，油价出现大幅波动且处于偏弱格局
第二，特朗普宣布退出《巴黎气候协定》以及美国或将出售其原油储
备，引发原油长期供给增加的预期。美退出《巴黎气候协定》加之美
国总统特朗普此前提议出售美国一半战略石油储备的设想大概率表明
美国增加原油供给将是长期行为
第三，沙特等国决意与卡塔尔断交，引发对减产协议持续性的担忧
2014年原油下跌以来，中东出现过三次断交事件，前两次油价都出现
了深度回调，此次亦然
价格底部区间
理由一：40-45美元/桶区间已经接近美国页岩油盈亏平衡成本，且显
著低于OPEC国家的财政平衡成本。从现金成本的角度评估，在无需
求坍塌、技术进步（目前尚无）、主要产油国突然大幅增加供给（或释
放相应信号）的前提下，30美元/桶难以跌破。从盈亏成本的角度评估，
尽管美国原油的盈亏成本不到40美元/桶，但惟有显著高于其盈亏成
本，美国原油供给商才有望大幅增加资本开支
理由二：中期而言原油需求大概率平稳上升。欧美日经济增长的上行
概率或高于下行风险，中国经济增长整体平稳，边际略微走低。原油
需求大概率平稳上升，加上下半年为原油需求旺季，进而中短期内原
油需求坍塌的概率非常之低。加元及卢布的近期走势也暗示油价继续
深度调整或为小概率
货币力度超预期
图1中东断交事件与国际原油价格走
势
图2美元兑加元&美元兑卢布
Table_Author 分析师： 郭 磊 S0260516070002
021-60750625
guolei@gf
Table_Report 相关研究：
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币政策节奏？
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Table_Contacter
联系人：
张静静
010-59136616
zhangjingjing@gf
20.000030.0000
40.000050.0000
60.000070.0000
80.000090.0000
1.0000
1.1000
1.2000
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2013-01-102016-01-10
美元兑加元美元兑卢布（右轴）
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宏观经济|专题研究
目录索引
油价大跌谁之过？ . 4
全球原油库存过剩局面并未受到遏制 ........... 5
美国增加原油供给或为长期行为 ...... 8
中东地缘政治再次扰动油价 . 9
欧央行下调通胀预期带来的情绪影响 ........... 9
原油的利空出尽了吗？ ... 10
成本约束价格，增产依赖利润 ........ 10
需求端：上行概率或高于下行风险14
美国财政政策若有惊喜？ ... 15
产油国汇率平稳，或暗示油价难以继续深度调整 .. 15
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宏观经济|专题研究
图表索引
图1：2016年OPEC和非OPEC产油国达成减产协议前后的原油走势4
图2：EIA统计/预估的美国原油（及其他液态能源消费占比）... 4
图3：EIA统计/预估的全球液态能源消费占比 .... 5
图4： OPEC总原油产量（千桶/日） .... 6
图5：非OPEC减产协议参与国减产情况（负数为增产，千桶/日） ...... 6
图6：美国本土原油产量（百万桶/日） ... 7
图7：美国原油钻机数 ..... 7
图8：过去12个月全球原油总供给及总消费量（百万桶/日） .... 7
图9：中美原油消费占比及对消费需求增量的贡献.......... 8
图10：API及EIA口径美国原油库存 ..... 8
图11：中东断交事件与国际原油价格走势 .......... 9
图12：主要产油国的现金成本（美元/桶） ....... 10
图13：OPEC国家的原油产量（千桶/日） ....... 10
图14：非OPEC国家原油产量（千桶/日） ...... 11
图15： OPEC主要产油国完全盈亏平衡成本（美元/桶） ....... 11
图16：OPEC国家外汇储备（百万美元） ........ 11
图17：沙特财政赤字率（%） ... 12
图18：主要石油企业的盈亏平衡价格 ... 12
图19：2013-2016年美国各大油田的盈亏平衡油价（美元/桶） .......... 13
图20：美国原油钻井数、完井数以及已打并未完工数 .. 13
图21：主要石油企业的净现金流情况 ... 13
图22：主要经济体15-64岁人口同比（%） ..... 14
图23：美国及OECD国家产出缺口（%） ....... 14
图24：过去4年美欧日实际经济增长（%） ..... 15
图25：美元兑加元及美元兑卢布 ........... 16
表格 1 OPEC减产协议各成员国配额（千桶/日） .......... 5
表格 2 近两年中东国家间的三次断交 ..... 9
表格 3 欧洲央行对未来三年的通胀及经济增长预估（括号内为前值） . 9
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宏观经济|专题研究
油价大跌谁之过？
6月9日当周WTI原油收跌3.85%，价格再次逼近40-45美元/桶区间。进一步看，
5月25日OPEC决定延长减产以来，油价已连跌三周，累计跌幅高达12%。尽管在
交易中素有“买预期，卖事实”的说法，但对比2016年11月30日OPEC达成减产
协议后原油走势，显然近期油价的疲软或许并非利好出尽的掣肘，大概率是基本面
的压制
图1：2016年OPEC和非OPEC产油国达成减产协议前后的原油走势
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
理论上讲，能够掣肘油价的因素只有四类：供给增加（涵盖技术进步）、需求
疲软、出现替代性能源以及流动性收紧。由图2所示，美国能源署（EIA）预计今
年美国能源消费中原油（及其他液态能源）消费占比与去年持平，明年甚至略有上
升。尽管EIA预计2020年全球液态能源消费占比将较2012年显著回落，但结合图2
评估，预计今明两年该占比变化幅度或较为有限。可见，当前的油价波动并非消费
替代所致。此外，就二季度以来美元与美债的走势评估，流动性也并非原油下跌的
诱因
图2：EIA统计/预估的美国原油（及其他液态能源消费占比）
数据来源：EIA，广发证券发展研究中心
36.00%
36.50%
37.00%
37.50%
38.00%
38.50%
2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年
原油及其他液态能源消费占比
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
