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ROE是微观映射经济中周期变化的最佳指标
在过去的三个季度里，我们始终最关注ROE。宏观上库存周期开启主动补
库、产能周期进入拐点、偿债周期进入尾声；库存周期的变化更直接影响
销售净利率和总资产周转率，产能周期、偿债周期的变化更直接影响总资
产周转率和资产负债率，三期叠加下，A 股非金融企业ROE 进入可持续
的修复中周期，而ROE也成为中周期拐点时期，微观映射宏观的最佳指标
从A股非金融企业净利润增速与ROE的关系可以看到，2012-2013年经
济短周期向上，净利润增速回升，但ROE仅走平；2016年以来，净利润
增速显著回升，ROE拐点式修复，反映本轮不是单一的经济短周期修复
现金流是中观企业偿债周期的最佳观测视角
2013年11月至2016年10月，中国经济处于流动性下行周期，需求相对
疲弱但资金面相对宽裕，M1-M2剪刀差扩大，企业现金流改善，但总体债
务杠杆仍高，这样的环境下，现金是再投资的核心，再投资影响经济需求
通过最能真实反映企业运行情况的现金流量表，摸清企业用改善的现金流
在做什么（偿债or投资？），是中国经济能否走出偿债周期、进入正向循
环的最佳视角。筹资性现金流中的偿付债务支出增速及占筹资性现金流的
比重反映企业偿债意愿、投资性现金流中的购建固定资产支出增速反映企
业资本开支意愿，两者增速的关系反映企业所处的盈利能力修复阶段
购固支出增速与固定资产净值增速反映产能建设、投放与周期
通过现金流量表的购建固定资产支出增速反映产能建设，资产负债表的固
定资产净值增速反映产能建成投放，从购建固定资产支出增速的高峰期到
固定资产净值增速的高峰期，是产能形成的周期长度。我们统计了26个行
业在过去10年中的产能建设高峰期、产能投放高峰期、产能形成周期长度，
以及当前的产能建设趋势和产能投放趋势：有19个行业距离上一轮产能投
放高峰期已有5年以上的时间，有7个行业距离上一轮产能投放高峰期已
有8年以上的时间，在中国人均资本存量仍低于发达国家的情况下，本轮
资本开支增速的回升幅度虽可能较小，但将延续
固定资产周转率、毛利率与PPI的关系反映产能出清情况
业绩和ROE的回升无法直接反映产能周期拐点，但以固定资产周转率衡量
的产能利用率持续回升能够直观反映产能周期拐点已至，该指标是中周期
变化的最佳验证数据。我们在今年1月初判断2016年或已是整体产能周
期的拐点，上市公司2016年年报验证了我们的判断，A股非金融企业的固
定资产周转率在2016年三季报出现拐点，且持续回升。通过采矿业和制
造业的毛利率变化与PPI的关系可以观测行业的产能出清情况，同向回升
反映多数周期品的供给格局已显著改善。通过HHI指数（行业内各上市公
司占行业总营收百分比的平方和）则可衡量行业集中度
风险提示：财报数据频度较低
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策略研究/深度研究 | 2017年08月10日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
正文目录
从微观财报读懂宏观经济 .. 4
ROE是微观映射经济中周期的最佳指标 ....... 5
从微观财报读偿债周期变化 ... 6
从现金流量表看企业部门偿债意愿和投资意愿 .. 6
从偿债支出和资本开支的关系看盈利能力修复阶段 ....... 7
ROE与ROA的弹性差值变化推动企业部门去杠杆或加杠杆 .... 7
从微观财报读产能周期变化 ... 8
固定资产周转率、毛利率与PPI的关系反映产能出清情况 ....... 8
资本开支增速与固定资产净值增速反映产能建设、投放与周期 ........... 11
HHI（各上市公司占行业总营收百分比的平方和）衡量行业集中度 .... 12
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图表目录
图表1： 从微观财报读懂宏观经济中周期变化的框架 ..... 5
图表2： 三期叠加下，ROE成为微观反映宏观的最佳指标 ......... 5
图表3： 2012-2013单纯补库周期下，净利润增速会修复，但ROE未出现拐点式修复 5
图表4： ROE仍处于中长期修复阶段，一季度资产周转率跃升 . 6
图表5： A股非金融企业偿债意愿下降，资本开支意愿增加 ....... 7
图表6： 资本开支增速回落滞后于偿债支出增速的回升2个季度以上 .... 7
图表7： ROE的回落约滞后于资本开支增速的回落2个季度以上 .......... 7
图表8： ROE与ROA的差值扩大将推动企业加杠杆 ..... 8
图表9： ROE与ROA弹性差较高时期，资本开支增速较高 ...... 8
图表10： 08年以来国企杠杆率高于非国企，非国企非金融ROE、ROA开始高于国企非
金融ROE、ROA .. 8
图表11： A股非金融企业的产能利用率于2016年四季度拐点向上 ....... 9
图表12： 上游资源行业的产能利用率在2016年四季度拐点向上 .......... 9
图表13： 中游材料行业的产能利用率在2016年三季度拐点向上 .......... 9
图表14： 中游制造行业的产能利用率仍在下滑，未出现拐点..... 9
图表15： 必需消费行业的产能利用率在2016年四季度拐点向上 .......... 9
图表16： 可选消费行业的产能利率用在2015年三季度拐点向上 .......... 9
图表17： TMT行业的产能利用率自2013年以来就持续上升 .. 10
图表18： 公共产业的产能利用率在2016年四季度拐点向上.... 10
图表19： 煤炭行业毛利率随煤炭价格回升而改善 ......... 10
图表20： 有色金属行业随有色金属价格回升而改善 ..... 10
图表21： 钢铁行业毛利率随铁矿石价格回升而改善 ..... 10
图表22： 基础化工行业毛利率在化学品价格回升前已持续改善 ........... 10
图表23： 建材行业毛利率随建材价格回升而改善 ......... 11
图表24： 机械行业毛利率在机械工业价格回升前已持续改善... 11
图表25： 大部分一级行业距离上一轮产能高峰期已过去5年以上 ....... 12
图表26： 16年以来铝行业集中度拐点向上 ...... 12
图表27： 16年以来基础化工行业集中度拐点向上 ....... 12
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从微观财报读懂宏观经济
从去年到今年，经济的“超预期”格外多。为什么会有格外多的“超预期”出现？经济短
期趋势判断的盲点在哪里？我们认为是市场对中周期趋势的改变没有足够的重视，主要源
自于思维的惯性：关注点集中在宏观数据、总量数据和需求数据，没有足够重视微观变化、
结构变化和供给端变化。在企业盈利能力长期下行后的拐点上行期，前瞻性的趋势判断更
多源自于：微观信号宏观信号，结构数据总量数据，供给变化需求变化
上市公司财报是观察微观、结构和供给变化的最佳窗口，并且数据全面详实（比如国内没
有完整、连续、高频的全行业产能利用率数据，可以用上市公司财报的固定资产周转率来
模拟）策略作为自上而下+自下而上的中观研究，在通过微观财报前瞻宏观经济方面有着
天然的研究优势。我们在去年四季度领先市场提出偿债周期结束、产能周期拐点、企业盈
利能力修复将超市场预期，正是基于对上市公司财报的中观研究
从方法论上来说，不同于前瞻盈利下行拐点，在前瞻盈利上行拐点的时候，我们认为宏观
信号、总量数据是略滞后于微观信号和结构数据的，微观的好转需要在量上积累到一定程
度，才会看到宏观信号；同时，中周期的趋势性变化更多地源自于供给端的变化，在人口
红利和房地产大周期（库兹涅夫周期）下行期间，由于政府部门平抑需求波动的努力，需
求侧较难前瞻性判断中周期的变化，投资者也会由于供给变化是长期变量而习惯性地忽略
供给的变化，但是中周期事实上本身就是供给端主导变化的周期，也即企业盈利能力改善
的周期
总结我们在前瞻经济中周期修复过程的心得，我们认为通过微观财报读懂宏观趋势的核心
点包括：
作为可分拆为销售净利率、总资产周转率、权益乘数的财务数据，是微观反映宏观中
周期变化的最好的财务指标
量表在经济下行周期企业大量持币的环境中，是可以最前瞻判断企业未来行为的财务
报表，筹资性现金流中的偿付债务支出增速及占筹资性现金流的比重反映企业偿债意
愿、投资性现金流中的购建固定资产支出增速反映企业资本开支意愿，偿债支出增速
和购建固定资产支出增速的关系反映企业所处的盈利能力修复阶段；通过ROE和
ROA的关系探讨经济去杠杆和企业资本开支扩张的趋势
现金流量表的购建固定资产支出增速反映产能建设，通过资产负债表的固定资产净值
增速反映产能建成投放，通过资本支出和固定资产的高峰时间差，衡量产能形成的周
期长度，通过采矿业和制造业的毛利率变化与PPI的关系，观测行业的产能出清情况，
通过HHI指数（行业内各上市公司占行业总营收百分比的平方和）衡量行业集中度
以固定资产周转率衡量的产能利用率是中周期变化的最佳验证数据
经济长期下行的过程中，新经济的变化作为支撑很重要，但拖累项—传统制造业的变
化才是最终推动方向转变的那个核心力
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