2011年7月15日
中国：娱乐
证券研究报告
中国电影行业首次覆盖：分享黄金十年高成长，买入华谊兄弟
2015年票房将达300亿元，将出现30亿元的票房巨制
到2015年，中国电影票房将接近300亿元，占同期名义GDP的 0.42‰，院线
建设的全面铺开使得观影需求不再受限于影院银幕的供应不足。在渠道上，主流
院线市场将下沉至县级，5年新增的1万块银幕中，将有6000块建设在目前主流
市场未覆盖的200个三线城市和1000个县城，涉及2.5亿人口。单电影票房在
未来几年内也将连创纪录，将出现20-30亿元票房的“重磅炸弹”，过亿票房电
影的比例也将大幅上升，吸引资金和人才进入电影行业

渠道上的“被动扩张”有助于制片方提高盈利性
未来5年中，制作行业下游的传统院线/影院大量建设，三网融合使得有线网络、
IPTV、网络视频等其他渠道的竞争加剧，内容重要性提升，另外，衍生品生态链成
熟也使得制片方能够前所未有的开拓衍生品收入。这些“被动扩张”带来的经营杠
杆，能使制作方显著提高盈利性。但下游渠道开发空间的减少使得2015年可能成
为盈利性的拐点

行业龙头将通过产业链整合保持既有优势
电影行业的产业链整合具有控制成本、降低风险、最大化内容价值以及保证持续
成长4大价值。国内电影业份额初步集中，未来行业龙头将利用人才储备、上市
融资、渠道等方面优势全面领先，类似于好莱坞6大巨头的态势有可能形成

投资建议：买入华谊兄弟
我们首次覆盖华谊兄弟，给予“买入”评级，12个月目标价为20.7元。推荐理
由：（1）产业链整合是中国影视娱乐产业的发展趋势，而华谊兄弟是中国极少数
具备产业链整合运营能力的娱乐集团。这一核心竞争能力可以有效降低成本和风
险，最大化商业价值并保障长期可持续的成长；（2）中国电影产业仍将高速增
长，到2015年国内票房将达到近300亿，年均增长24%。华谊兄弟前瞻性的产
业布局，将充分受益于行业成长；我们预计公司2011－13年净利润年均增速将
达到53%。（3）华谊兄弟当前PEG只有0.9倍，低于可比公司1.1倍的平均水
平。当前股价对应2011年市盈率47倍，较历史均值折让30%。当前股价距我们
采用PEG估值得到的12个月目标价格有30%以上的上升空间，从中长线看已经
具备投资价值。主要风险：电影制作和电视剧制作业务的发行情况低于预期。请
参见我们7月15日发表的华谊兄弟首次评级报告：打造超级娱乐“王”国，首次
覆盖买入

中国的票房增长潜力
华谊兄弟财务概要
注：股价为截至7月13日收盘价

资料来源：
高华证券研究预测
相关研究
华谊兄弟
(300027.SZ)
买入：打造超级娱乐“王”国，首次
覆盖买入（
2011
年月日）
廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420210100001 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企
业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当
考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视
本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明见报告最后
部分。其它重要信息见信息披露附录，或请与您的投资代表联系

北京高华证券有限责任公司投资研究
1615910891015212633
4362
102
29650
100
150
200
250
300
350
979899000102030405060708091015E
票房（亿元）
主要数据当前股价(Rmb)15.48
12个月目标价格(Rmb)20.70市值(Rmb mn / US$ mn)9,362.3 / 1,447.6
外资持股比例(%)--
12/1012/11E12/12E12/13E每股盈利(Rmb)0.590.320.570.76
每股盈利增长(%)(6.9)(45.1)74.533.3每股摊薄盈利(Rmb)0.590.320.570.76
每股基本盈利(Rmb)0.590.320.570.76市盈率(X)26.147.627.320.5
市净率(X)3.45.65.04.4EV/EBITDA(X)19.139.122.015.6
股息收益率(%)1.30.81.52.0净资产回报率(%)9.812.219.322.7
2011年7月15日中国：娱乐
高华证券投资研究 2
目录
投资摘要：分享黄金十年高成长，买入华谊兄弟 2
票房增长：2015年将达300亿元，并将出现30亿元票房的巨制 6
制作行业盈利能力：被动渠道扩张有助制作方盈利性提升 25
竞争格局：行业龙头通过产业链整合保持既有优势 29
投资建议：买入华谊兄弟 31
本报告中的股价为截至
2011
年月日的收盘价，除非另有说明

刘智景对本报告亦有贡献

投资摘要：分享黄金十年高成长，买入华谊兄弟
我们本篇报告主要研究中国电影行业在未来5年的发展趋势。虽然我们并不指望报告中的预测完全
符合行业的发展轨迹，毕竟，在大多数情况下，精准预测是徒劳的，但我们仍然希望通过一系列数
字构建一幅图景，以帮助投资者更好的理解中国电影业目前所处的位置、5年之后可能达到的水
平、行业结构可能发生的变化，以及行业中经营主体的受益方式

我们构建的图景如下：
（1）2015年票房将达300亿元，并将出现30亿票房的巨制。2002年的院线改革使得中国电影
行业在萧条之后重获新生，这一增长故事仍将继续：a、受人均收入提升和供给改善驱动，到2015
年，中国电影票房将接近300亿元，占同期名义GDP的0.42‰，院线建设的全面铺开使得观影需
求不再受限于影院银幕的供应不足；b、主流院线市场将下沉至县级，总银幕数将达到1.6万块，
较2010年增加1万块左右，在新增银幕中，将可能有4000块“分配”至现有主流院线市场所在
的200个城市、2.5亿人口（2015年增至接近3亿），该市场票房规模将达200亿，另外6000块
银幕银幕将可能建设在目前主流院线市场未覆盖的200个三线城市和1000个县城，覆盖人口2.5
亿，这一市场票房规模将接近90亿；c、随着总票房增长至2010年水平的3倍，单电影票房在未
来几年内仍将连创纪录，20-30亿元人民币票房的“重磅炸弹”将出现，有50%左右的电影票房可
达1亿元，这将持续吸引更多的资金和人才进入电影行业，国产电影票房则将达到163亿元

2011年7月15日中国：娱乐
高华证券投资研究 3
图表1: 2015年，院线市场发展的3种可能情形
单位：百万元人民币
资料来源：
高华证券研究预测
200220032004200520062007200820092010基准情形乐观情形悲观情形
主流市场票房收入900100015142063262033274341620610172296004000020000
占
GDP
比例（
‰
）
0.070.070.090.110.120.130.140.180.260.420.560.28
现有主流市场10172207522611115826
新覆盖市场08848138894174
观影人次（百万）1507010011096130170204286718970485
现有主流市场1507010011096130170204286458576349
新覆盖市场0260394136
平均票价（元）6.014.315.118.827.325.625.530.435.641.241.241.2
覆盖人次（百万）250540600480
现有主流市场250290290290
新覆盖市场250310190
覆盖人口人均观影次数1.11.31.61.0
现有主流市场1.11.62.01.2
新覆盖市场1.01.30.7
相对全国总人口观影次数0.120.050.080.080.070.100.130.150.210.520.710.35
主流院线电影院数量101911401188124313251427154516872000394947493149
新增121485582102118142313194927491149
现有主流市场2000274931492349
新覆盖市场12001600800
平均每影院银幕1.82.02.02.12.32.52.72.83.14.14.23.8
新增每影院银幕3.72.34.94.55.44.44.44.95.05.05.0
平均每影院票房0.880.881.271.661.982.332.813.685.097.508.426.35
票房超1000万的影院15.0025.0041.0059.0078.00117.00187.00295
银幕数量184322852396266830343580409747236256160002000012000
新增44211127236654651762615339744137445744
现有主流市场625610000120008000
新覆盖市场600080004000
平均每银幕票房0.490.440.630.770.860.931.061.311.631.852.001.67
现有主流市场1.632.082.181.98
新覆盖市场1.471.741.04
平均每银幕人次81.430.641.741.231.636.341.543.245.744.948.540.4
银幕密度697565.5542.5490.1433.2369.1324.1282.6214.485.668.5114.2
国产片票房500600825120014421800256335125734162802200011000
占主流票房比例
56%60%54%58%55%54%59%57%56%55%55%55%
2015E
2011年7月15日中国：娱乐
高华证券投资研究 4
图表2: 中国电影放映市场结构变化：渠道下沉至县城
2010 vs. 2015E
资料来源：
高华证券研究
（2）渠道上的“被动扩张”将有助制作方盈利能力的提升。未来5年的经营环境中，制作行业下
游的传统院线/影院大量建设，有线网络、电信运营商等在三网融合方面也加大了投入，内容重要
性提升，另外，衍生品生态链的成熟也使得制片方能够前所未有的开拓衍生品收入，总之，制作方
在渠道上的“被动扩张”将使其能够利用经营杠杆提高利润率。2015年之后，由于下游渠道开发
空间显著减少，特别是影院的扩张将明显减缓，这将使得制片方必须投入更多精力开发海外销售渠
道和其他衍生品收入，以实现收入的持续增长，但这一“主动扩张”过程中经营杠杆效应的减弱，
有可能使2015年成为制作方盈利性的拐点；
(2010)
(2015)
票房的倒金字塔结构
A
102亿，90%+
C
农村共6.6亿人口，50%
B10%-
C
A200个城市
2.5亿人口，20%
B2000个县城及200个三线城市
4.1亿人口，30%
A：主流院线市场－由30多条主流院线覆盖，涉及200个
城市、2.5亿人口的主流市场;－是近十年来中国电影商业化、市场化
的主要站场，2010年总票房102亿；
B：二级市场－院线基本未覆盖，主要由原有单厅影
院以及小型社区影院构成.;－一般二轮发行覆盖，片源较少；
－二级市场票房与主流市场比例一般低
C：农村市场－由流动的农村数字放映队覆盖，定位
为公益事业，商业价值体现较少
A
296亿，95%